Payment firms won the right to final settlement. At year-end, none had used it.
Zahlungsinstitute dürfen in die Zentralbankabwicklung. Ende 2025 tat es keines
Since April 2024, European law has allowed payment institutions and e-money institutions to participate directly in the payment systems whose settlements survive an insolvency. The Eurosystem wrote the terms of entry and predicted, in advance, that the change would not matter much. According to the ECB’s own annual report, at the end of 2025 not one of roughly 1,075 registered non-bank firms was connected to TARGET in production. The legislator opened the door. What stands in it is the price list.
What finality is, and who gets it
Settlement finality is the least visible protection in payments and possibly the most important. It answers one question: when a participant in a payment system goes bust in the middle of the day, which of its payments still count? The Settlement Finality Directive of 1998 answers it for systems a Member State has formally designated. Transfer orders that entered such a system before insolvency proceedings opened are binding on third parties, and no national rule on setting aside transactions may unwind them. The Commission’s proposal of 4 December 2025, COM(2025) 941, which would turn the directive into a regulation, restates the core in Article 17: orders entered before the moment of insolvency stand “even in the event of insolvency proceedings” against a participant.
The protection is attached to participants, not to payments in general. Everyone else reaches a designated system through someone who is one. The proposal defines a “client” as an undertaking whose contract with a participant enables it to settle “through the designated system via such participant”. A client’s payment enters the protected zone at the moment its participant puts it there.
For twenty-six years, payment institutions and e-money institutions were structurally clients. The directive’s list of institutions that could participate named credit institutions, investment firms, public authorities and a few others, but not firms licensed under the Payment Services Directive or the E-Money Directive. The ECB’s policy paper of July 2024 says such firms were “effectively prevented” from participating, so every euro they moved between providers ran through a bank that was usually also a competitor.
The amendment, and the date that slipped
The change arrived inside Regulation (EU) 2024/886, the Instant Payments Regulation, in force from 8 April 2024. It added payment and e-money institutions to the list of institutions for systems that execute transfer orders, and it amended PSD2 so that customer funds could be safeguarded at a central bank “where the latter (at its own discretion) provides such a possibility”. Member States had twelve months to transpose, to 9 April 2025.
The Eurosystem approved an access policy in July 2024 and adopted Decision ECB/2025/2 on 27 January 2025. The amended TARGET Guideline was meant to apply from 16 June 2025, according to an ECB presentation to the T2 Contact Group on 26 June 2025. On 15 May 2025 the ECB postponed it to October 2025, citing “delays in some euro area countries in transposing the required amendments”. A firm licensed where the law had changed would have been eligible; one licensed where it had not, would not. The Eurosystem held everyone back rather than admit some firms to a platform whose finality protection elsewhere was uncertain. The legal architecture of finality is national even when the platform is shared, and the slowest Member State set the date for all.
The terms of entry
The July 2024 policy grants non-banks access “on a similar basis to credit institutions”, subject to the same operational and technical requirements, and then sets out four differences. Together they define what a non-bank actually buys.
No credit
Banks in TARGET can overdraw intraday against collateral. Non-banks cannot, because access is meant “to facilitate the smooth operation and efficiency of retail payments (as opposed to wholesale payments)”, and withholding credit limits the Eurosystem’s operational risk. A non-bank must hold the money before it pays. Its settlement is always prefunded.
A ceiling on the balance
The prefunding may not be large. The ECB’s June 2025 presentation sets a maximum holding “as twice the peak value of the outgoing cash transfer orders over the last 12 months”, with penalties if breached. A firm whose busiest day in the past year saw €40 million go out may hold €80 million overnight, no more. The platform does not enforce the limit; the firm must defund its account before each close of business.
No interest
Balances earn “zero percent or the euro short-term rate (€STR) minus 20 basis points, whichever is lower”. Whenever the €STR stands above 0.20 per cent, that is exactly zero. The ECB’s TARGET Services Annual Report 2025, published in June 2026, adds a detail the policy could not yet contain: since 17 June 2026, excess liquidity that eligible monetary policy counterparties leave overnight in their TARGET accounts, including TIPS accounts for instant payments, “has been automatically remunerated at the deposit facility rate”. Non-banks are excluded from monetary policy operations by the access policy itself. Two firms holding liquidity in the same kind of account on the same platform for the same purpose are now paid differently, and the licence decides.
One exception sharpens the point. For non-banks in central bank-owned clearing houses, prefunded balances “will be remunerated equivalently to those held in private ACH accounts (i.e. at the €STR)”. Where the money could otherwise move to a private clearing house, the Eurosystem was willing to pay market rates. Where it could not, it was not.
No safeguarding
The legislator allowed customer funds to be safeguarded at a central bank. The Eurosystem declined: “Eurosystem central banks shall not offer safeguarding accounts to non-bank PSPs.” Its reasons are serious. An e-money issuer fully backed by central bank money would become a “synthetic central bank digital currency”, a payment institution could become a “narrow bank”, and either could draw funds from bank deposits in a crisis. The ECB repeated the position in its opinion on the PSD3 package of April 2024, as summarised by the European Parliament’s research service.
A non-bank participant must therefore keep its customers’ money at a commercial bank and move a working balance to the central bank and back every day. The dependency it hoped to escape shrinks to the safeguarding account, which is exactly the service non-banks, in the ECB’s own words, “have cited difficulties in opening and maintaining” because of banks’ de-risking. The problem is diagnosed in the same document that declines to solve it. Where an intermediated payment firm’s customer money actually sits has decided every recent failure in this sector, and the access regime leaves that question where it was.
The count at the end of 2025
The ECB published the result without comment. Section 2.2.6 of the TARGET Services Annual Report 2025 says non-banks became eligible for T2 and TIPS during the year. “However, at the end of 2025 no non-bank PSP was connected yet to these TARGET services in production.”
The European Parliamentary Research Service supplies a denominator. Its August 2025 briefing, citing the EBA register, counts 737 payment institutions and 338 e-money institutions, 1,075 together. Many are small and will never want a central bank account. But after sixteen months of legal eligibility and about three of operational eligibility, none had gone live.
The same report records 951 direct participants holding an RTGS account in T2 at the end of 2025, down from 957, and 418 TIPS accounts, up from 300 in 2024 and 219 in 2023 as banks connected for the Instant Payments Regulation. Through those 418 accounts, over 15,300 parties were reachable. By my arithmetic that is about 37 reachable parties behind each directly held instant payment account, each a client in the sense of the finality rules. The ECB also reports tiering in T2 of 13.4 per cent of value on the sending side in 2025 and calls monitoring it “of paramount importance”. It does not report how much of that indirect traffic belongs to non-banks that could now participate and have not.
The forecast that came first
None of this surprised the Eurosystem. The last slide of the ECB’s June 2025 presentation, three months before operational access began, reads: “It is estimated that non-banks will eventually not have a major impact on participation structure nor on system’s traffic.” It noted that some non-banks had approached national central banks and that interest centred on RTGS accounts, with “less requests for TIPS accounts”.
That is telling. The reform’s stated purpose was instant payments; it travelled inside the Instant Payments Regulation. Yet interested firms wanted the wholesale account. A plausible reading is that instant settlement is where prefunding hurts most: the account must be funded through nights and weekends, without credit, under a cap, at zero interest. I found no source that states this as the reason. It is a reading, not a finding.
Two central banks that went first
The Bank of England opened its RTGS system to non-bank providers in 2017, the first G7 central bank to do so by its own account. Its terms resemble the Eurosystem’s in two respects: accounts serve “solely” to meet payment obligations, under maximum balances, and settlement accounts pay no interest. They differ in the third. The Bank offers a “client funds settlement account” that is “a designated safeguarding account for client funds”. Its 2024/25 RTGS and CHAPS annual report says it is “exploring whether, and if so on what terms” to go further, because reliance on a few commercial banks “may put NBPSPs at a competitive disadvantage relative to banks”.
The route is slow. The Bank’s guide, updated in May 2026, tells applicants to plan on at least twelve months after their work with the Financial Conduct Authority, which itself generally requires nine months of regulated activity before commissioning the skilled-person review. And the outcome is not counted in public. The Bank’s February 2024 discussion paper says that “since 2017 several NBPSPs have gained access”. Several, after seven years. The contrast with banks is instructive: the same paper reports that CHAPS direct participants grew from 15 in 2008 to 38 in 2023, a number the Bank publishes precisely, and its 2024/25 annual report puts all organisations settling directly in RTGS at “more than 70”, without separating non-banks. In the documents I read, neither central bank publishes a running count of the non-banks it has admitted.
Lithuania went the other way, and the Eurosystem reversed it. Annex 1 of the ECB’s policy records that the Bank of Lithuania let e-money and payment institutions hold settlement funds at the central bank that “belong to their clients and are considered as safeguarded”, and gives it nine months to phase this out. The Bank’s CENTROlink page, updated on 20 May 2026, now answers the question whether customer funds can be safeguarded in central bank systems with one word: “No.” It describes the move to direct participation as “currently underway”, and counts more than 140 active users of the system, a figure that mixes banks, addressable BIC holders and branches. The page also tells applicants that eligibility “depends on the country where the institution is licensed”, because each national supervisor decides how a firm proves compliance with the new safeguarding article of PSD2. The one euro area central bank that had brought non-banks into central bank settlement at scale had to make its offer less attractive to comply with a policy designed to bring non-banks into central bank settlement.
The case for the terms
The Eurosystem’s position is not weak. A central bank balance sheet is not a utility, and the Principles for Financial Market Infrastructures, which the ECB cites, leave its use to “the policies and discretion of the relevant central bank”. Payment institutions take no deposits, face no bank capital rules and cannot be resolved like banks. Lending to them intraday would expose the Eurosystem to counterparties it does not supervise. Paying interest on unlimited balances would invite the business model the ECB fears: a firm that holds customer money at the central bank, passes on part of the yield and calls the result safe, then draws funds out of banks in the next crisis. The cap, the zero rate and the refusal to safeguard express one concern.
The operational bar is real too. The ECB’s report notes that when the Instant Payments Regulation took full effect in October 2025, the TIPS settlement ratio fell partly because “some newly connected participants” struggled to operate “24/7”. Adding many small participants to a system that never closes is a genuine risk.
And direct access was never meant for everyone. CPG, a German payments software vendor, told customers in February 2025 that TARGET access “will therefore only be worthwhile for high transaction volumes”. The vendor sells connectivity and has an interest either way, but the Bank of England’s experience points the same direction. On this view, finality was made available, the conditions are the minimum a central bank must set, and low take-up is a market verdict.
Where the argument stops
The verdict was reached on terms the Eurosystem set alongside an explicit forecast of the outcome, and the terms were not neutral.
Remuneration was aligned with the generic rate on non-monetary-policy deposits. That was defensible while banks also had to sweep excess liquidity to the deposit facility each evening. Since 17 June 2026 their balances in the same accounts are paid automatically, and the non-bank balance earns nothing. The policy says the Eurosystem “may clarify/review it based on experience”. I found nothing indicating whether this change counts.
The safeguarding refusal was a choice the legislator left open. The Bank of England uses the option in restricted form without producing a synthetic CBDC. The Eurosystem’s fear concerns unlimited, fully backed balances, and its own cap already rules those out. A settlement account holding customer money up to twice the peak daily outflow is not a narrow bank.
And the Commission’s own memorandum to COM(2025) 941 says national transposition left the treatment of participants and indirect participants varying “widely, leading to uncertainty over who benefits from settlement finality protections”, with some Member States giving “limited public information about designated systems and their participants”. The proposed regulation requires admission criteria that are “non-discriminatory, transparent and objective”. It does not require anyone to publish how many newly eligible firms were admitted, refused or discouraged. The Commission’s consultations point the same way. In 2021, 72 stakeholders answered its targeted questions on the directive; in the 2025 consultation on capital market integration, several respondents called the framework “too narrow” and asked for a broader scope of eligible participants. The debate is about who may enter. In the summaries I read, nobody asks who did.
That matters beyond the firms. When a payment firm fails, the moment its customers’ payments became final decides whether they are complete or become claims. What administrators find in failed firms’ reconciliation records shows how much depends on that line. A participant places its customers’ payments inside the protected zone itself. A client depends on its bank’s timing and on its bank’s willingness to keep the relationship.
What this does not tell you
First, the zero is an early snapshot. Operational access opened in October 2025 and the Bank of England tells applicants to expect a year or more. I found no count for 2026; the next ECB annual report is the likely first. This article does not claim that none will connect.
Second, the causation is inferred. No source I read surveys firms that considered access and declined, so the weight of each term against plain connection costs is not established.
Third, the denominator is rough. The 1,075 come from the Parliament’s research service reading of the EBA register, and many of those firms have no use for a central bank account. The zero is not evidence that a thousand firms were turned away.
Held firmly: the Eurosystem expected little take-up and set terms consistent with that, and the remuneration gap in identical accounts widened in June 2026; both are in the ECB’s own documents. With reasonable confidence: the safeguarding refusal is the term that most preserves dependence on commercial banks, as the British and Lithuanian cases suggest. Tentatively: that the terms, rather than connection costs, explain the zero.
What the case says about access
Access reforms in payments are usually judged at the moment of opening: a law passes, a policy is published, a list of eligible entities grows. Eligibility is a legal fact. Participation is an economic decision, and the economics are set by whoever operates the infrastructure, often with a stated view of how much participation it wants. When that operator is also the monetary authority, its reasons for limiting access are serious and will usually prevail. A legislator can change who may enter. It cannot, by that act, change what entering costs.
The pattern recurs wherever a reform is measured by what its authors produce rather than by what users do, as with a payment scheme counted in rulebooks rather than requests. The useful question about any opening is who has walked through it and what they paid at the threshold. For settlement finality in the euro area, the only published answer so far is one sentence and a zero. Until someone counts the applications, the refusals and the firms that looked at the price and stayed with their bank, the reform cannot be said to have succeeded or failed. It can only be said to have been permitted.
Seit April 2024 dürfen Zahlungsinstitute und E-Geld-Institute nach europäischem Recht unmittelbar an jenen Zahlungssystemen teilnehmen, deren Abwicklung auch eine Insolvenz übersteht. Die Bedingungen schrieb das Eurosystem – und sagte gleich dazu, dass sich wenig ändern werde. Es behielt recht: Laut dem Jahresbericht der EZB war Ende 2025 keines von rund 1.075 registrierten Nichtbanken-Instituten produktiv an TARGET angeschlossen. Die Tür hat der Gesetzgeber geöffnet. Im Rahmen steht die Preisliste.
Was Endgültigkeit ist und wem sie zusteht
Die Endgültigkeit der Abrechnung ist der unscheinbarste Schutz im Zahlungsverkehr und vielleicht der wichtigste. Sie beantwortet eine einzige Frage: Wenn ein Teilnehmer eines Zahlungssystems mitten am Tag zusammenbricht – welche seiner Zahlungen gelten noch? Die Finalitätsrichtlinie von 1998 beantwortet sie für Systeme, die ein Mitgliedstaat förmlich benannt hat. Zahlungsaufträge, die vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens in ein solches System eingebracht wurden, sind gegenüber Dritten wirksam; keine nationale Anfechtungsregel darf sie rückgängig machen. Der Kommissionsvorschlag vom 4. Dezember 2025, COM(2025) 941, der die Richtlinie in eine unmittelbar geltende Verordnung umwandeln soll, wiederholt den Kern in Artikel 17: Vor dem Insolvenzzeitpunkt eingebrachte Aufträge bleiben bestehen, „even in the event of insolvency proceedings“ gegen einen Teilnehmer.
Der Schutz hängt am Teilnehmer, nicht an der Zahlung. Wer keiner ist, erreicht das System über jemanden, der es ist. Der Vorschlag nennt ihn „client“: ein Unternehmen, das über seinen Vertrag mit einem Teilnehmer „through the designated system via such participant“ abwickelt. Die Zahlung eines solchen Kunden gelangt erst in den geschützten Bereich, wenn sein Teilnehmer sie einbringt.
Sechsundzwanzig Jahre lang waren Zahlungs- und E-Geld-Institute in dieser Lage. Die Liste der teilnahmefähigen Institute nannte Kreditinstitute, Wertpapierfirmen, Behörden und einige andere – Unternehmen mit einer Erlaubnis nach Zahlungsdiensterichtlinie oder E-Geld-Richtlinie standen nicht darauf. Die EZB schreibt in ihrem Grundsatzpapier vom Juli 2024 selbst, sie seien „effectively prevented“ gewesen. Jeder Euro, den sie zwischen Kunden verschiedener Anbieter bewegten, lief über eine Bank, die meist zugleich Wettbewerberin war.
Die Änderung und der verschobene Termin
Die Öffnung kam in einem ungewöhnlichen Gefäß: der Verordnung (EU) 2024/886 über Echtzeitüberweisungen, in Kraft seit dem 8. April 2024. Sie nahm Zahlungs- und E-Geld-Institute in die Liste auf, beschränkt auf Systeme, die Zahlungsaufträge ausführen. Zugleich änderte sie die PSD2 so, dass Kundengelder bei einer Zentralbank gesichert werden dürfen, sofern diese das „at its own discretion“ anbietet. Die Mitgliedstaaten hatten zwölf Monate zur Umsetzung, also bis zum 9. April 2025.
Das Eurosystem legte im Juli 2024 seine Zugangspolitik fest und verabschiedete am 27. Januar 2025 den Beschluss EZB/2025/2. Die geänderte TARGET-Leitlinie sollte nach einer EZB-Präsentation vor der T2-Kontaktgruppe vom 26. Juni 2025 ursprünglich ab dem 16. Juni 2025 gelten. Am 15. Mai 2025 verschob die EZB auf Oktober 2025, wegen „delays in some euro area countries in transposing the required amendments“. Ein Institut aus einem Land mit neuem Recht wäre zugelassen gewesen, eines aus einem Land ohne nicht. Das Eurosystem hielt lieber alle zurück, als einige auf eine Plattform zu lassen, deren Finalitätsschutz anderswo noch ungewiss war. Die Rechtsgrundlage der Endgültigkeit ist national, auch wenn die Plattform gemeinsam ist – und der langsamste Mitgliedstaat bestimmte den Termin für alle.
Die Bedingungen
Das Grundsatzpapier vom Juli 2024 gewährt Nichtbanken Zugang „on a similar basis to credit institutions“, sofern sie dieselben betrieblichen und technischen Anforderungen erfüllen – und nennt dann vier Unterschiede. Zusammen bestimmen sie, was ein Institut mit dem Zugang tatsächlich erwirbt.
Kein Kredit
Banken dürfen ihr TARGET-Konto untertags gegen Sicherheiten überziehen. Nichtbanken nicht, weil der Zugang „the smooth operation and efficiency of retail payments (as opposed to wholesale payments)“ dienen soll und der Verzicht auf Kredit das operative Risiko des Eurosystems begrenzt. Das Institut muss das Geld also haben, bevor es zahlt. Seine Abwicklung ist immer vorfinanziert.
Eine Obergrenze für das Guthaben
Groß darf die Vorfinanzierung aber nicht sein. Nach der EZB-Präsentation vom Juni 2025 gilt als Höchstbestand „twice the peak value of the outgoing cash transfer orders over the last 12 months“; bei Überschreitung drohen Strafzahlungen. Wer an seinem stärksten Tag des Vorjahres 40 Millionen Euro ausgezahlt hat, darf über Nacht höchstens 80 Millionen halten. Die Plattform setzt die Grenze nicht technisch durch; das Institut muss vor jedem Geschäftsschluss selbst abziehen.
Keine Verzinsung
Guthaben werden mit „zero percent or the euro short-term rate (€STR) minus 20 basis points, whichever is lower“ verzinst. Solange der €STR über 0,20 Prozent liegt, ergibt das genau null. Der TARGET-Jahresbericht 2025 der EZB, erschienen im Juni 2026, ergänzt etwas, das die Zugangspolitik noch nicht enthalten konnte: Seit dem 17. Juni 2026 wird Überschussliquidität, die berechtigte geldpolitische Geschäftspartner über Nacht auf ihren TARGET-Konten lassen – auch auf den TIPS-Konten für Echtzeitzahlungen –, „automatically remunerated at the deposit facility rate“. Von geldpolitischen Geschäften sind Nichtbanken nach derselben Zugangspolitik ausgeschlossen. Zwei Institute, die im selben Kontotyp auf derselben Plattform zum selben Zweck Liquidität halten, werden seither unterschiedlich bezahlt. Den Unterschied entscheidet die Erlaubnis, nicht das Risiko.
Eine Ausnahme schärft den Befund. Nichtbanken in zentralbankeigenen Clearinghäusern erhalten auf vorfinanzierte Guthaben den Zins, der „equivalently to those held in private ACH accounts (i.e. at the €STR)“ gezahlt wird. Wo das Geld sonst zu einem privaten Clearinghaus abwandern könnte, zahlt das Eurosystem Marktzins. Wo nicht, zahlt es nichts.
Keine Sicherung
Der Gesetzgeber hatte die Sicherung von Kundengeldern bei der Zentralbank ausdrücklich erlaubt. Das Eurosystem lehnte ab: „Eurosystem central banks shall not offer safeguarding accounts to non-bank PSPs.“ Die Gründe sind ernst zu nehmen. Ein vollständig mit Zentralbankgeld gedeckter E-Geld-Emittent würde zur „synthetic central bank digital currency“, ein Zahlungsinstitut zur „narrow bank“, und beide könnten in einer Krise Einlagen von den Banken abziehen. Die EZB bekräftigte die Haltung in ihrer Stellungnahme zum PSD3-Paket vom April 2024, wie der Wissenschaftliche Dienst des Europäischen Parlaments zusammenfasst.
Ein teilnehmendes Institut muss die Kundengelder deshalb weiter bei einer Geschäftsbank sichern und täglich einen Arbeitsbestand zur Zentralbank und zurück bewegen. Die Abhängigkeit, der es entkommen wollte, schrumpft auf das Sicherungskonto – genau die Leistung, bei der Nichtbanken nach den Worten der EZB selbst wegen der Risikoabbau-Praxis der Banken „difficulties in opening and maintaining“ angeben. Das Problem ist im selben Papier beschrieben, das seine Lösung ablehnt. Wo das Kundengeld eines zwischengeschalteten Zahlungsanbieters tatsächlich liegt, hat jeden größeren Ausfall der letzten Jahre entschieden; die neue Zugangsregel lässt diese Frage, wo sie war.
Der Stand Ende 2025
Die EZB veröffentlichte das Ergebnis ohne Kommentar. Abschnitt 2.2.6 des TARGET-Jahresberichts 2025 hält fest, dass Nichtbanken im Lauf des Jahres zugangsberechtigt wurden. „However, at the end of 2025 no non-bank PSP was connected yet to these TARGET services in production.“
Den Nenner liefert der Wissenschaftliche Dienst des Europäischen Parlaments. Sein Briefing vom August 2025 zählt unter Berufung auf das EBA-Register 737 Zahlungsinstitute und 338 E-Geld-Institute, zusammen 1.075. Viele sind klein und werden nie ein Zentralbankkonto wollen. Aber nach sechzehn Monaten rechtlicher und rund drei Monaten tatsächlicher Zugangsmöglichkeit war keines angeschlossen.
Derselbe Bericht zählt Ende 2025 951 unmittelbare Teilnehmer mit RTGS-Konto in T2, sechs weniger als ein Jahr zuvor, und 418 TIPS-Konten, nach 300 im Jahr 2024 und 219 im Jahr 2023 – die Banken schlossen sich für die Echtzeitverordnung an. Über diese 418 Konten waren mehr als 15.300 Stellen erreichbar. Nach eigener Rechnung stehen damit hinter jedem unmittelbar gehaltenen Echtzeitkonto rund 37 erreichbare Stellen, jede davon ein Kunde im Sinne der Finalitätsregeln. Die EZB berichtet zudem, dass 2025 13,4 Prozent des Werts in T2 auf der Senderseite für mittelbar angebundene Stellen abgewickelt wurden, und nennt die Überwachung „of paramount importance“. Wie viel davon auf Nichtbanken entfällt, die jetzt teilnehmen könnten und es nicht tun, steht nicht im Bericht.
Die Vorhersage kam zuerst
Überrascht hat das Ergebnis das Eurosystem nicht. Auf der letzten Folie der EZB-Präsentation vom Juni 2025, drei Monate vor dem tatsächlichen Start, steht: „It is estimated that non-banks will eventually not have a major impact on participation structure nor on system’s traffic.“ Dieselbe Folie vermerkt, einige Nichtbanken hätten sich an nationale Zentralbanken gewandt, und das Interesse gelte eher RTGS-Konten – es gebe „less requests for TIPS accounts“.
Das ist bemerkenswert. Erklärtes Ziel der Reform waren Echtzeitzahlungen; sie reiste in der Echtzeitverordnung. Doch die interessierten Institute wollten das Großbetragskonto. Naheliegend ist, dass die Vorfinanzierung gerade bei Echtzeitabwicklung am meisten schmerzt: Das Konto muss über Nächte und Wochenenden gedeckt sein, ohne Kredit, unter einer Obergrenze, ohne Zins. Eine Quelle, die das als Grund nennt, habe ich nicht gefunden. Es ist eine Lesart, kein Befund.
Zwei Zentralbanken, die vorangingen
Die Bank of England öffnete ihr RTGS-System 2017 für Nichtbanken, nach eigener Darstellung als erste Zentralbank der G7. Ihre Bedingungen ähneln denen des Eurosystems in zwei Punkten: Die Konten dienen „solely“ der Erfüllung von Zahlungspflichten, mit Höchstbeständen, und Abwicklungskonten werden nicht verzinst. Im dritten Punkt unterscheiden sie sich. Die Bank bietet ein „client funds settlement account“, ausdrücklich „a designated safeguarding account for client funds“. In ihrem RTGS- und CHAPS-Jahresbericht 2024/25 schreibt sie, sie prüfe, „whether, and if so on what terms“, weiterzugehen – weil die Abhängigkeit von wenigen Geschäftsbanken Nichtbanken „at a competitive disadvantage relative to banks“ bringen könne.
Schnell ist dieser Weg nicht. Der im Mai 2026 aktualisierte Leitfaden der Bank rechnet mit mindestens zwölf Monaten nach Abschluss der Arbeit mit der Finanzaufsicht FCA, die ihrerseits in der Regel neun Monate erlaubter Geschäftstätigkeit verlangt, bevor sie das Gutachten eines unabhängigen Prüfers anordnet. Öffentlich gezählt wird das Ergebnis nicht. Im Diskussionspapier der Bank vom Februar 2024 heißt es, „since 2017 several NBPSPs have gained access“. Mehrere, nach sieben Jahren. Bei den Banken ist die Bank genauer: Die unmittelbaren CHAPS-Teilnehmer stiegen von 15 im Jahr 2008 auf 38 im Jahr 2023. In den Unterlagen, die ich gelesen habe, veröffentlicht keine der beiden Zentralbanken eine fortlaufende Zahl zugelassener Nichtbanken.
Litauen ging den anderen Weg, und das Eurosystem machte ihn rückgängig. Anhang 1 der EZB-Politik hält fest, dass die litauische Zentralbank E-Geld- und Zahlungsinstituten Abwicklungsguthaben bei sich erlaubte, die „belong to their clients and are considered as safeguarded“ – und gibt ihr neun Monate, das abzuschaffen. Die CENTROlink-Seite der Bank, Stand 20. Mai 2026, beantwortet die Frage, ob Kundengelder in Zentralbanksystemen gesichert werden dürfen, mit einem Wort: „No.“ Der Übergang zur unmittelbaren Teilnahme sei „currently underway“; aktiv genutzt werde das System von mehr als 140 Teilnehmern, Banken, angeschlossene Institute und Zweigstellen zusammengezählt. Wer teilnehmen darf, hänge zudem „on the country where the institution is licensed“ ab – denn jede nationale Aufsicht entscheidet selbst, wie ein Institut nachweist, dass es die neue Sicherungsvorschrift der PSD2 erfüllt. Auch hier setzt das nationale Recht den Takt, nicht die gemeinsame Plattform. Die eine Zentralbank im Euroraum, die Nichtbanken in nennenswertem Umfang in die Zentralbankabwicklung geholt hatte, musste ihr Angebot verschlechtern, um einer Politik zu genügen, die Nichtbanken in die Zentralbankabwicklung holen sollte.
Was für die Bedingungen spricht
Die Position des Eurosystems ist nicht schwach. Eine Zentralbankbilanz ist keine Versorgungsleitung; die internationalen Grundsätze für Finanzmarktinfrastrukturen, auf die sich die EZB beruft, überlassen ihre Nutzung „the policies and discretion of the relevant central bank“. Zahlungsinstitute nehmen keine Einlagen, unterliegen keinen Eigenkapitalregeln für Banken und lassen sich nicht wie Banken abwickeln. Ihnen Innertageskredit zu geben hieße, Gegenparteien zu finanzieren, die das Eurosystem nicht beaufsichtigt. Unbegrenzte verzinste Guthaben würden genau das Geschäftsmodell einladen, das die EZB fürchtet: Kundengeld bei der Zentralbank, ein Teil des Zinses weitergereicht, das Ganze als sicher beworben – und in der nächsten Krise fließen die Einlagen dorthin ab. Obergrenze, Nullzins und Sicherungsverbot sind drei Ausdrucksformen derselben Sorge.
Auch die betriebliche Hürde ist real. Als die Echtzeitverordnung im Oktober 2025 voll griff, sank die Abwicklungsquote in TIPS laut EZB auch deshalb, weil „some newly connected participants“ Mühe hatten, ihre Systeme rund um die Uhr zu betreiben. Viele kleine Teilnehmer in einem System, das nie schließt, sind ein echtes Risiko.
Und der unmittelbare Zugang war nie für alle gedacht. Der deutsche Zahlungssoftware-Anbieter CPG schrieb seinen Kunden im Februar 2025, TARGET-Zugang lohne sich „only … for high transaction volumes“. Der Anbieter verkauft Anbindungen und hat an beiden Antworten ein Interesse; die britische Erfahrung weist aber in dieselbe Richtung. So gesehen wurde Endgültigkeit verfügbar gemacht, die Bedingungen sind das Minimum, das eine Zentralbank setzen muss, und geringe Nutzung ist ein Urteil des Marktes.
Wo das Argument endet
Nur fiel dieses Urteil unter Bedingungen, die das Eurosystem zusammen mit einer ausdrücklichen Vorhersage des Ergebnisses festlegte – und neutral waren sie nicht.
Die Verzinsung wurde an den allgemeinen Satz für nicht geldpolitische Einlagen gekoppelt. Das ließ sich vertreten, solange auch Banken ihre Überschussliquidität jeden Abend in die Einlagefazilität verschieben mussten. Seit dem 17. Juni 2026 wird ihr Guthaben im selben Kontotyp automatisch verzinst; das der Nichtbank bleibt bei null. Das Papier sagt, das Eurosystem könne die Politik „based on experience“ überprüfen. Ob diese Änderung dazu zählt, habe ich nirgends gefunden.
Die Ablehnung der Sicherung war eine Wahl, die der Gesetzgeber offengelassen hatte. Die Bank of England nutzt die Möglichkeit in begrenzter Form, ohne dass daraus eine synthetische Digitalwährung geworden wäre. Die Sorge des Eurosystems gilt unbegrenzten, vollständig gedeckten Beständen – die eigene Obergrenze schließt solche Bestände bereits aus. Ein Abwicklungskonto, das Kundengeld bis zum Doppelten des stärksten Tagesabflusses halten darf, ist keine Schmalbank.
Und die Kommission schreibt in der Begründung zu COM(2025) 941 selbst, die nationale Umsetzung habe die Behandlung von Teilnehmern und mittelbaren Teilnehmern „widely“ auseinanderlaufen lassen, „leading to uncertainty over who benefits from settlement finality protections“; manche Mitgliedstaaten gäben nur „limited public information about designated systems and their participants“. Die geplante Verordnung verlangt Zulassungskriterien, die „non-discriminatory, transparent and objective“ sind. Zu veröffentlichen, wie viele neu Berechtigte zugelassen, abgelehnt oder abgeschreckt wurden, verlangt sie nicht. Die Konsultationen der Kommission – 2021 mit 72 Antworten, 2025 mit Stimmen, die den Rahmen „too narrow“ fanden – drehen sich darum, wer eintreten darf. In den Zusammenfassungen, die ich gelesen habe, fragt niemand, wer eingetreten ist.
Das betrifft nicht nur die Institute. Fällt ein Zahlungsanbieter aus, entscheidet der Zeitpunkt der Endgültigkeit, ob die Zahlungen seiner Kunden ausgeführt sind oder zu Forderungen in der Insolvenz werden. Was Insolvenzverwalter in den Abstimmungsunterlagen gescheiterter Anbieter finden, zeigt, wie viel an dieser Linie hängt. Ein Teilnehmer bringt die Zahlungen seiner Kunden selbst in den geschützten Bereich. Ein Kunde hängt vom Takt seiner Bank ab – und von ihrer Bereitschaft, die Verbindung zu halten.
Was daraus nicht folgt
Erstens ist die Null eine frühe Momentaufnahme. Der tatsächliche Zugang begann im Oktober 2025, und die Bank of England rechnet mit einem Jahr und mehr. Eine Zahl für 2026 habe ich nicht gefunden; der nächste EZB-Jahresbericht dürfte die erste Quelle sein. Dieser Beitrag behauptet nicht, dass sich niemand anschließen wird.
Zweitens ist die Ursache erschlossen. Keine Quelle, die ich gelesen habe, befragt Institute, die den Zugang erwogen und verworfen haben. Welches Gewicht die einzelnen Bedingungen gegenüber schlichten Anbindungskosten haben, ist nicht belegt.
Drittens ist der Nenner grob. Die 1.075 stammen aus der Lektüre des EBA-Registers durch den Wissenschaftlichen Dienst des Parlaments, und viele dieser Institute haben für ein Zentralbankkonto keine Verwendung. Die Null belegt nicht, dass tausend Institute abgewiesen wurden.
Fest vertreten: Das Eurosystem erwartete wenig Nutzung und setzte dazu passende Bedingungen, und der Zinsabstand im selben Kontotyp ist seit Juni 2026 größer geworden – beides steht in Dokumenten der EZB. Mit vernünftiger Sicherheit: Das Sicherungsverbot ist die Bedingung, die die Abhängigkeit von Geschäftsbanken am stärksten erhält; der britische und der litauische Fall legen das nahe. Vorsichtig: dass die Bedingungen und nicht die Anbindungskosten die Null erklären.
Was der Fall über Zugang lehrt
Zugangsreformen im Zahlungsverkehr werden meist am Tag der Öffnung beurteilt: Ein Gesetz tritt in Kraft, eine Politik wird veröffentlicht, eine Liste berechtigter Institute wird länger. Berechtigung ist eine Rechtstatsache. Teilnahme ist eine wirtschaftliche Entscheidung, und deren Rechnung stellt auf, wer die Infrastruktur betreibt – oft mit einer erklärten Vorstellung davon, wie viel Teilnahme er wünscht. Ist dieser Betreiber zugleich die Währungsbehörde, sind seine Gründe für Begrenzung ernst, und sie setzen sich in der Regel durch. Ein Gesetzgeber kann ändern, wer eintreten darf. Was das Eintreten kostet, ändert er damit nicht.
Das Muster kehrt überall wieder, wo eine Reform an dem gemessen wird, was ihre Urheber herstellen, und nicht an dem, was Nutzer tun – wie bei einem Zahlungsverfahren, das in Regelwerken statt in Anfragen gezählt wird. Die brauchbare Frage an jede Öffnung lautet, wer hindurchgegangen ist und was er an der Schwelle bezahlt hat. Für die Endgültigkeit der Abrechnung im Euroraum besteht die einzige veröffentlichte Antwort bisher aus einem Satz und einer Null. Solange niemand die Anträge, die Ablehnungen und die Institute zählt, die den Preis sahen und bei ihrer Bank blieben, lässt sich nicht sagen, ob die Reform gelungen oder gescheitert ist. Nur, dass sie erlaubt wurde.
