The first act of an e-money insolvency is to repeat the failed firm’s own reconciliation.
Die erste Handlung einer E-Geld-Insolvenz ist die Wiederholung der Abstimmung des gescheiterten Hauses.
When a British payment or e-money firm fails, the administrator’s first statutory task is not to count the money. It is to repeat the firm’s own last reconciliation, using the firm’s own method and the firm’s own records. The measurement of the loss therefore inherits the bookkeeping that produced it. The independent review of the special administration regime, commissioned by HM Treasury and published on 16 December 2025, records what insolvency practitioners found when they carried that instruction out: the quality of reconciliations and underlying records is, in the review’s words, often poor.
The instruction the law actually gives
The Payment and Electronic Money Institution Insolvency Regulations 2021 created a bespoke insolvency procedure for authorised payment institutions and e-money institutions, known as the special administration regime. Its first statutory objective is the return of customer funds — the money a firm is required to hold separately from its own, called relevant funds — as soon as reasonably practicable. That objective is the reason the regime exists, and it is treated as paramount in practice even though the three objectives are not ranked in law.
The mechanics of getting there are less often quoted. The review published by HM Treasury summarises the duty this way: immediately on appointment, the administrator must carry out a reconciliation using the firm’s records and methodology to identify the asset pool or pools, any shortfall or excess, and the beneficiaries — except where the administrator cannot identify any occasion on which the institution carried out a reconciliation of that kind at all.
Read that exception again. The statute contemplates a firm that never performed the reconciliation it was supposed to perform, and provides for what happens next. That is not a drafting curiosity. It is a legislature acknowledging, in 2021, that some regulated firms holding other people’s money would arrive at their own insolvency without a usable set of books.
Everything downstream rests on that first act. The asset pool is identified from it. The shortfall is calculated from it. Where there is a shortfall, the firm’s own funds must be used to top up the pool so far as possible, and distributions are then made pro rata after the permitted costs of distribution. Customer entitlements — who is owed what — are derived from the same source. A reconciliation performed on records that were not maintained does not produce a wrong answer so much as an expensive one: the administrator has to rebuild the ledger before anyone can be paid.
What the practitioners reported
HM Treasury appointed Adam Plainer to review the regime on 12 December 2024 and published his final report on 16 December 2025. The report is the most direct evidence available on what administrators actually encounter, because it aggregates written submissions and interviews from the practitioners who have run these cases.
Its finding on records is unambiguous and repeated. Insolvency practitioners consistently report that the quality of reconciliations and underlying records is often poor; this complicates the identification of customer entitlements and asset pools, prolongs the administration, delays the process of getting to a distribution plan, and increases costs. Listing the themes common to the cases, the review names poor record keeping by a number of the firms as one of the reasons that delays persisted despite the statutory objective of prompt return. On the use of bar dates — the deadlines administrators set for customers to submit claims — the review notes that the process often remained lengthy, especially where customer data was incomplete or disputed.
The report summarises twelve special administrations, from Viola Money (Europe) in December 2021 through Xpress Money Services, Monneo, Rational Foreign Exchange, Silverbird Global, LCC Trans-sending, Contis Financial Services, Nvayo, Blackthorn Finance, Ziglu and Argentex to JNFX in November 2025. Reconciliation and safeguarding of the asset pool appear as live issues in almost all of them. Of Monneo, an authorised payment institution offering virtual IBANs, the review records that the firm failed facing safeguarding breaches and that its administrators were appointed to secure assets, reconcile customer balances and return safeguarded funds — in that order.
The regime’s own procedural record is thin. The review notes that cases have experienced delays that are often at least twelve months to first distributions. A note published in September 2025 by the law firm Taylor Wessing, which acts for the special administrators of Silverbird Global, counted the court approvals of distribution plans for Silverbird and Rational Foreign Exchange as the third and fourth such plans under the regime — after eleven special administrations. That count comes from a firm with a client in one of the cases, which is worth stating, though the direction of any interest is not obvious.
The numbers, and who produced them
The quantitative picture comes almost entirely from one source: the cost benefit analysis the Financial Conduct Authority published with its consultation paper CP24/20 on 25 September 2024. The FCA is the body proposing the rules those numbers justify, which is the relevant interest to hold in mind.
The FCA identified twelve firms — five e-money institutions and seven authorised payment institutions — that became insolvent holding client funds between the first quarter of 2018 and the second quarter of 2023. Across those cases it calculated a weighted average shortfall of 65 per cent of the funds owed to clients. Split by firm type, the average was 41 per cent for the payment institutions and 80 per cent for the e-money institutions. Seven of the twelve cases had shortfalls above 50 per cent, eight had shortfalls above £1 million, and in two the shortfall exceeded £20 million.
Two further figures from the same analysis matter more than the headline. First, on the six cases where the FCA had the data, insolvency practitioner fees and expenses ultimately deducted from client funds averaged £0.8 million, or about 7 per cent of client funds, and the FCA states that such fees can exceed £2 million in some cases — attributing much of the cost to difficulties in determining the asset pool and how to distribute it correctly. Second, on the six cases where a distribution had been made, it took on average more than two years to make the first one. The FCA adds that this average is conservative because it excludes cases where no distribution has been made at all, gives an example of a firm that entered insolvency in 2019 and had paid nothing to clients, and records that of the six insolvencies occurring since 2021 there had been a distribution in one.
So the customers of a failed payments firm lose twice from the same defect. They lose the shortfall, and then they pay — out of what is left — for the work of establishing how large the shortfall is. The permitted costs of distribution come out of the relevant funds estate. Bad records make the pool smaller by making the pool harder to find.
The regulator could not measure it either
The most revealing sentence in CP24/20 is a caveat. The FCA states that the shortfalls reported in its table are likely underestimates of the actual shortfalls, because the data available to it did not record safeguarded funds — so it calculated the shortfall using each firm’s total assets at the time of insolvency as a proxy.
The definition of a safeguarding shortfall is the difference between funds owed to clients and funds safeguarded. To produce its headline number, the regulator had to substitute a different quantity for one half of that subtraction, because the correct quantity had not been written down anywhere it could reach. The 65 per cent is not a measurement of safeguarding failure. It is an estimate whose imprecision is itself an instance of the failure being estimated.
This is worth sitting with rather than passing over. A proxy in a cost benefit analysis is normally a concession about data availability. Here it is a finding. The industry’s aggregate safeguarding position between 2018 and 2023 could not be computed from the records that existed, by the authority that supervised the firms, after they had already failed and their books were in its hands.
The case against the new rules, put at its strongest
The argument that the response is disproportionate is straightforward and it is not weak, and the best version of it is built from the FCA’s own figures.
Of the nine insolvent firms for which the FCA had size data, eight were small and one was medium. No large payments firm has failed in the UK. The harm the regulator documents is therefore concentrated at the bottom of a sector that CP24/20 describes as 1,232 firms holding around £22.0 billion of client funds and processing about £1.9 trillion a year, in which the ten largest e-money institutions have issued 77 per cent of outstanding e-money. The daily reconciliation duty, the monthly return and the annual audit fall on the whole population.
The FCA’s own appraisal supports part of this. It estimates £150.8 million of present-value benefits against £106.2 million of costs over ten years — a net benefit of £44.6 million — with an estimated annual net direct cost to business of £12.3 million. But the split between the two stages is instructive: the interim rules show £137.5 million of benefits against £65.6 million of costs, while the end-state rules show £13.3 million of benefits against £40.7 million of costs, a negative net present value of £27.3 million on the regulator’s own arithmetic. A firm arguing that the second stage has not been shown to pay for itself is quoting the FCA to the FCA.
There is also a sequencing argument. Multiple stakeholders told the Treasury review that the regime would be more effective today if firms simply complied with the obligations they already had and enforcement monitoring were in place. The FCA reports that in 2023 it opened supervisory cases relating to approximately 15 per cent of firms that safeguard. On that reading, the problem was never an absence of rules. It was that nobody was required to send the regulator evidence that the existing ones were being followed — which is a monitoring failure, and a cheaper one to fix than a new reconciliation regime for 1,232 firms.
What changed on 7 May 2026
The FCA published its policy statement PS25/12 on 7 August 2025, and the resulting supplementary regime came into force on 7 May 2026. Firms must now perform internal and external reconciliations at least once on each reconciliation day, comparing their own records both against themselves and against the records of the banks and custodians holding the funds, and must resolve discrepancies rather than carry them. They submit a monthly regulatory return on their safeguarding position. They must maintain a resolution pack — a live repository of the account, custodian and contract documents an administrator would need on day one.
They must also arrange an annual safeguarding audit by a qualified auditor, with the report going directly to the regulator; the FCA’s guidance sets the exemption at firms that have not safeguarded more than £100,000, and the deadlines at six months after the end of the first audit period and four months thereafter. That the audit report now reaches the FCA at all is a change of kind rather than degree: CP24/20 records that under the previous arrangement, safeguarding audits provided for in the FCA’s approach document did not have to be submitted to the regulator.
Note what this does and does not do for the problem the administrators described. It changes the records of firms that fail from 2026 onwards. It does nothing for the cases already in progress, and the Treasury review says so directly: while the changes introduced alongside PS25/12 are likely to help in future, a historic lack of reliable data will still cause obstacles to efficient distribution by practitioners. The regime that measures a failure is always applied to books written before the rules changed.
Why the ledger is the product
There is a pattern here that recurs across payments. A payment firm’s obligation to a customer has no physical form. There is no vault to open and no certificate to produce. The entitlement exists exactly to the extent that it was recorded, and the money backing it is identifiable as customer money exactly to the extent that the segregation was documented. In securities, an administrator can at least trace a holding through a custody chain; in a payments failure, a balance that was never reconciled against the bank’s own statement is, for practical purposes, an assertion.
This is the same structural point as the own-funds requirement that dominates the cost of a payment licence: the capital is easy to demonstrate and the operational apparatus around it is what takes the time, because the apparatus is what the regulator is actually buying. It is also the mirror image of a rolling reserve held by an acquirer, where the party holding someone else’s money has both the records and the interest income, and the party owed the money has neither. In both cases the question is not whether the money exists but who is in a position to prove what about it.
And it is the same failure mode as the one that delayed European open banking interface quality standards: an obligation was written without a measurement standard attached, so compliance could not be assessed, so non-compliance was not visible, so the obligation did not bind. The safeguarding requirements in the Payment Services Regulations 2017 and the Electronic Money Regulations 2011 were real legal duties for well over a decade. They lacked a prescribed method, a reporting channel and an audit that reached the regulator. What the 2026 rules add is not the duty. It is the evidence.
Degrees of confidence
Held firmly: the special administration regime requires the administrator to begin from the failed firm’s own reconciliation and records; the Treasury-commissioned review reports that practitioners consistently find those records poor; the FCA could not compute safeguarding shortfalls from recorded safeguarded funds and used total assets as a proxy; insolvency costs are drawn from the client fund estate and averaged about 7 per cent of client funds in the cases where the FCA had data.
Held with reasonable confidence: that record quality, rather than the design of the insolvency procedure alone, is a leading cause of the delays — the review attributes delays to reconciliation challenges, court oversight and regulatory requirements together, and does not weight them.
Held cautiously: that the 7 May 2026 regime will compress the timeline materially. Nobody has yet run a special administration on a firm that spent years under a daily reconciliation duty with an audit reaching the regulator, and the first such failure will not occur for some time.
What this does not tell you
It does not tell you the size of the safeguarding shortfall in British payments. The 65 per cent figure is the FCA’s own estimate built on a proxy it flags as producing underestimates, drawn from twelve firms over five and a half years, of which eight of the nine sized cases were small. That is a small, skewed sample described with an admittedly imprecise instrument.
It does not separate missing money from unfindable money. A shortfall calculated as owed-minus-assets counts funds that were spent, funds that were never segregated, and funds that exist somewhere the administrator has not yet traced, as one number. The sources here do not decompose it, and the decomposition matters: the first is a solvency failure, the second a compliance failure, and the third a records failure with a different remedy.
It does not establish that better records would have produced a materially smaller loss. Records could be a symptom — firms heading for failure stop maintaining them — rather than a cause. The available evidence is consistent with both readings, and the FCA’s rules are a bet on the causal one.
It does not speak to the practitioners’ own incentives. The review’s evidence is anonymised as Stakeholder 1, 2 and 3, and their recommendations — fewer court approvals, clearer fee recovery, de minimis thresholds excluding small claims — reduce the cost and uncertainty of the work they are paid to do. That does not make their account of the records wrong; it means the account and the remedy come from the same party.
The general lesson
Prudential rules are usually argued about as quantities: how much capital, what percentage segregated, which assets qualify. The payments sector shows that the binding constraint is often epistemic rather than quantitative. You cannot return money you cannot attribute. A firm can hold every penny it owes and still fail its customers for two years if nobody can demonstrate whose penny is whose, and the demonstration will be paid for out of the pennies.
That reframes what a safeguarding rule is for. It is not primarily an instruction about where to put money. It is an instruction to maintain, continuously and verifiably, an answer to a question that will only ever be asked once — on the day the firm fails, by someone who has never seen the systems, under time pressure, spending the customers’ money to find out. Any regime that leaves that answer to be reconstructed after the fact has already decided who pays for the reconstruction.
The wider point applies well beyond the United Kingdom. The Treasury review notes that EU member states, including Germany and Italy, do not operate a comparable special administration regime and rely instead on general insolvency law supplemented by sectoral safeguarding requirements, and that recent amendments to the German ZAG clarify that segregated customer funds fall outside the insolvent estate while providing no dedicated process for rapid return. Excluding customer money from the estate is a statement about priority. It is not a statement about identifiability, and priority over an unidentifiable pool is worth precisely what the records permit.
Scheitert ein britisches Zahlungs- oder E-Geld-Institut, besteht die erste gesetzliche Aufgabe des Verwalters nicht darin, das Geld zu zählen. Sie besteht darin, die letzte Abstimmung des Hauses zu wiederholen — mit dessen eigener Methode und dessen eigenen Aufzeichnungen. Die Vermessung des Schadens erbt damit genau jene Buchführung, die den Schaden hervorgebracht hat. Die vom britischen Finanzministerium beauftragte unabhängige Überprüfung des Sonderverwaltungsverfahrens, veröffentlicht am 16. Dezember 2025, hält fest, was Insolvenzverwalter bei der Ausführung dieser Anweisung vorfinden: Die Qualität der Abstimmungen und der zugrunde liegenden Aufzeichnungen ist, so der Bericht wörtlich, häufig schlecht.
Was das Gesetz tatsächlich anordnet
Die Payment and Electronic Money Institution Insolvency Regulations 2021 haben für zugelassene Zahlungsinstitute und E-Geld-Institute ein eigenes Insolvenzverfahren geschaffen, das Sonderverwaltungsverfahren. Sein erstes gesetzliches Ziel ist die Rückgabe der Kundengelder — jener Mittel, die ein Institut getrennt vom eigenen Vermögen halten muss und die im Regelwerk als relevant funds bezeichnet werden — so schnell wie vernünftigerweise möglich. Dieses Ziel ist der Grund für die Existenz des Verfahrens, und es wird in der Praxis vorrangig behandelt, obwohl die drei gesetzlichen Ziele rechtlich nicht in eine Rangfolge gebracht sind.
Wie man dorthin gelangt, wird seltener zitiert. Die Überprüfung des Finanzministeriums fasst die Pflicht so zusammen: Unmittelbar nach seiner Bestellung muss der Verwalter eine Abstimmung durchführen, und zwar anhand der Aufzeichnungen und der Methodik des Instituts, um den Vermögenspool oder die Vermögenspools, einen etwaigen Fehlbetrag oder Überschuss sowie die Berechtigten zu bestimmen — ausgenommen den Fall, dass der Verwalter überhaupt keinen Zeitpunkt feststellen kann, zu dem das Institut eine solche Abstimmung jemals vorgenommen hat.
Diese Ausnahme lohnt ein zweites Lesen. Das Gesetz denkt einen Fall mit, in dem ein Institut die vorgeschriebene Abstimmung nie durchgeführt hat, und regelt, was dann geschieht. Das ist keine Marotte der Gesetzestechnik. Das ist ein Gesetzgeber, der im Jahr 2021 einräumt, dass beaufsichtigte Häuser mit fremdem Geld in die eigene Insolvenz gehen, ohne über brauchbare Bücher zu verfügen.
Alles Weitere ruht auf diesem ersten Schritt. Aus ihm wird der Vermögenspool bestimmt. Aus ihm errechnet sich der Fehlbetrag. Besteht ein Fehlbetrag, muss das Eigenvermögen des Instituts den Pool auffüllen, soweit dies möglich ist; danach wird nach Abzug der zulässigen Kosten der Verteilung quotal ausgekehrt. Auch die Ansprüche der einzelnen Kunden — wer wie viel bekommt — leiten sich aus derselben Quelle ab. Eine Abstimmung auf Grundlage nicht geführter Aufzeichnungen liefert weniger ein falsches als ein teures Ergebnis: Der Verwalter muss das Buchwerk erst wiederherstellen, bevor irgendjemand Geld sieht.
Was die Verwalter berichtet haben
Das Finanzministerium bestellte Adam Plainer am 12. Dezember 2024 zum Prüfer des Verfahrens und veröffentlichte seinen Abschlussbericht am 16. Dezember 2025. Der Bericht ist der unmittelbarste verfügbare Beleg dafür, was Verwalter tatsächlich vorfinden, weil er schriftliche Stellungnahmen und Gespräche mit genau jenen Praktikern zusammenführt, die diese Verfahren geführt haben.
Sein Befund zu den Aufzeichnungen ist eindeutig und wiederholt sich. Insolvenzverwalter berichten durchgängig, dass die Qualität der Abstimmungen und der zugrunde liegenden Aufzeichnungen häufig schlecht sei; das erschwere die Bestimmung der Kundenansprüche und der Vermögenspools, verlängere das Verfahren, verzögere den Weg zu einem Verteilungsplan und erhöhe die Kosten. Bei den Themen, die sich durch die Fälle ziehen, nennt der Bericht die schlechte Buchführung einer Reihe der Institute ausdrücklich als einen der Gründe dafür, dass es trotz des gesetzlichen Ziels der raschen Rückgabe zu Verzögerungen kam. Zu den Ausschlussfristen — den Stichtagen, bis zu denen Kunden ihre Ansprüche anmelden müssen — hält der Bericht fest, dass das Verfahren dennoch oft langwierig blieb, insbesondere wenn die Kundendaten unvollständig oder streitig waren.
Der Bericht stellt zwölf Sonderverwaltungen dar, von Viola Money (Europe) im Dezember 2021 über Xpress Money Services, Monneo, Rational Foreign Exchange, Silverbird Global, LCC Trans-sending, Contis Financial Services, Nvayo, Blackthorn Finance, Ziglu und Argentex bis zu JNFX im November 2025. Abstimmung und Sicherung des Vermögenspools tauchen in nahezu allen als offene Frage auf. Zu Monneo, einem zugelassenen Zahlungsinstitut mit virtuellen IBANs, hält der Bericht fest, dass das Haus mit Verstößen gegen die Sicherungspflichten scheiterte und dass die Verwalter bestellt wurden, um Vermögenswerte zu sichern, Kundensalden abzustimmen und gesicherte Mittel zurückzugeben — in dieser Reihenfolge.
Die Verfahrensbilanz selbst ist dünn. Der Bericht hält fest, dass bis zur ersten Auskehrung häufig mindestens zwölf Monate vergingen. Eine Notiz der Kanzlei Taylor Wessing vom September 2025, die die Sonderverwalter von Silverbird Global vertritt, zählte die gerichtlichen Genehmigungen der Verteilungspläne für Silverbird und Rational Foreign Exchange als den dritten und vierten Plan überhaupt — bei bis dahin elf Sonderverwaltungen. Diese Zählung stammt von einer Kanzlei mit Mandat in einem der Verfahren, was gesagt gehört, auch wenn die Richtung eines etwaigen Interesses nicht auf der Hand liegt.
Die Zahlen und ihre Herausgeber
Das Zahlenbild stammt fast vollständig aus einer Quelle: der Kosten-Nutzen-Analyse, die die britische Finanzaufsicht FCA am 25. September 2024 zusammen mit ihrem Konsultationspapier CP24/20 veröffentlichte. Die FCA ist zugleich die Stelle, die mit diesen Zahlen ihre eigenen Regeln begründet — das ist die Interessenlage, die man mitlesen muss.
Die FCA ermittelte zwölf Häuser — fünf E-Geld-Institute und sieben zugelassene Zahlungsinstitute —, die zwischen dem ersten Quartal 2018 und dem zweiten Quartal 2023 mit Kundengeldern insolvent wurden. Über diese Fälle hinweg errechnete sie einen gewichteten durchschnittlichen Fehlbetrag von 65 Prozent der den Kunden geschuldeten Mittel. Nach Institutstyp getrennt lag der Durchschnitt bei 41 Prozent für die Zahlungsinstitute und bei 80 Prozent für die E-Geld-Institute. In sieben der zwölf Fälle lag der Fehlbetrag über 50 Prozent, in acht über einer Million Pfund, in zwei Fällen über zwanzig Millionen Pfund.
Zwei weitere Angaben derselben Analyse wiegen schwerer als die Schlagzeile. Erstens: In den sechs Fällen, zu denen der FCA Daten vorlagen, beliefen sich die letztlich aus den Kundengeldern entnommenen Honorare und Auslagen der Insolvenzverwalter im Mittel auf 0,8 Millionen Pfund, also rund 7 Prozent der Kundengelder; die FCA hält fest, dass diese Kosten in Einzelfällen zwei Millionen Pfund überschreiten können, und führt einen großen Teil davon auf die Schwierigkeit zurück, den Vermögenspool zu bestimmen und richtig zu verteilen. Zweitens: In den sechs Fällen, in denen überhaupt ausgekehrt wurde, vergingen bis zur ersten Auskehrung im Mittel mehr als zwei Jahre. Die FCA fügt hinzu, dieser Mittelwert sei vorsichtig gerechnet, weil er Fälle ohne jede Auskehrung ausklammert; sie nennt ein Haus, das 2019 insolvent wurde und bis dahin nichts an Kunden gezahlt hatte, und hält fest, dass von den sechs Insolvenzen seit 2021 in einer ausgekehrt worden war.
Die Kunden eines gescheiterten Zahlungsinstituts verlieren also zweimal an derselben Schwäche. Sie verlieren den Fehlbetrag — und sie bezahlen anschließend aus dem Rest die Arbeit, mit der die Höhe dieses Fehlbetrags überhaupt erst ermittelt wird. Die zulässigen Kosten der Verteilung werden dem Bestand der Kundengelder entnommen. Schlechte Aufzeichnungen verkleinern den Pool, indem sie ihn schwerer auffindbar machen.
Auch die Aufsicht konnte es nicht messen
Der aufschlussreichste Satz in CP24/20 ist eine Einschränkung. Die FCA hält fest, dass die in ihrer Tabelle ausgewiesenen Fehlbeträge die tatsächlichen Fehlbeträge wahrscheinlich unterschätzen, weil die ihr verfügbaren Daten die gesicherten Mittel nicht auswiesen — sie habe deshalb das Gesamtvermögen des jeweiligen Hauses zum Zeitpunkt der Insolvenz als Ersatzgröße verwendet.
Definiert ist ein Sicherungsfehlbetrag als Differenz zwischen den Kunden geschuldeten und den tatsächlich gesicherten Mitteln. Um ihre Kennzahl zu bilden, musste die Aufsicht eine Hälfte dieser Subtraktion durch eine andere Größe ersetzen, weil die richtige Größe nirgends aufgeschrieben war, wo sie darauf zugreifen konnte. Die 65 Prozent sind keine Messung des Sicherungsversagens. Sie sind eine Schätzung, deren Ungenauigkeit selbst ein Fall jenes Versagens ist, das sie schätzen soll.
Dabei sollte man einen Moment bleiben, statt darüber hinwegzulesen. Eine Ersatzgröße in einer Kosten-Nutzen-Analyse ist normalerweise ein Zugeständnis an die Datenlage. Hier ist sie ein Befund. Die Sicherungslage der Branche zwischen 2018 und 2023 ließ sich aus den vorhandenen Aufzeichnungen nicht berechnen — nicht von der Behörde, die diese Häuser beaufsichtigt hatte, und nicht, nachdem sie bereits gescheitert waren und ihre Bücher ihr vorlagen.
Der Einwand gegen die neuen Regeln, so stark wie möglich
Das Argument, die Antwort sei unverhältnismäßig, ist geradlinig und nicht schwach — und seine beste Fassung baut man aus den Zahlen der FCA selbst.
Von den neun insolventen Häusern, zu denen der FCA Größenangaben vorlagen, waren acht klein und eines mittelgroß. Ein großes Zahlungsinstitut ist im Vereinigten Königreich bislang nicht gescheitert. Der dokumentierte Schaden konzentriert sich also am unteren Rand eines Sektors, den CP24/20 mit 1.232 Häusern, rund 22,0 Milliarden Pfund Kundengeldern und einem Jahresvolumen von etwa 1,9 Billionen Pfund beschreibt und in dem die zehn größten E-Geld-Institute 77 Prozent des ausstehenden E-Geldes begeben haben. Die tägliche Abstimmungspflicht, die monatliche Meldung und die jährliche Prüfung treffen die gesamte Population.
Die Bewertung der FCA stützt einen Teil dieses Einwands. Sie veranschlagt 150,8 Millionen Pfund Nutzen gegen 106,2 Millionen Pfund Kosten über zehn Jahre, jeweils barwertig — ein Nettonutzen von 44,6 Millionen Pfund — bei geschätzten jährlichen direkten Nettokosten für die Unternehmen von 12,3 Millionen Pfund. Aufschlussreich ist jedoch die Aufteilung auf die beiden Stufen: Für die Übergangsregeln stehen 137,5 Millionen Pfund Nutzen gegen 65,6 Millionen Pfund Kosten, für die Endstufe dagegen 13,3 Millionen Pfund Nutzen gegen 40,7 Millionen Pfund Kosten — ein negativer Barwert von 27,3 Millionen Pfund nach der Rechnung der Aufsicht selbst. Wer einwendet, für die zweite Stufe sei die Wirtschaftlichkeit nicht belegt, zitiert die FCA gegen die FCA.
Hinzu kommt ein Argument der Reihenfolge. Mehrere Beteiligte sagten der Überprüfung des Finanzministeriums, das Verfahren wäre heute wirksamer, wenn die Häuser schlicht die Pflichten erfüllt hätten, die ohnehin galten, und eine Überwachung dieser Erfüllung eingerichtet gewesen wäre. Die FCA berichtet, sie habe 2023 zu ungefähr 15 Prozent der sicherungspflichtigen Häuser Aufsichtsvorgänge eröffnet. So gelesen war das Problem nie ein Mangel an Regeln. Es war, dass niemand verpflichtet war, der Aufsicht einen Nachweis über die Einhaltung der bestehenden zu schicken — ein Überwachungsversagen, und ein billiger zu behebendes als ein neues Abstimmungsregime für 1.232 Häuser.
Was sich am 7. Mai 2026 geändert hat
Die FCA veröffentlichte ihr Grundsatzpapier PS25/12 am 7. August 2025; das daraus folgende ergänzende Regelwerk trat am 7. Mai 2026 in Kraft. Die Häuser müssen nun an jedem Abstimmungstag mindestens eine interne und eine externe Abstimmung vornehmen, ihre Aufzeichnungen also sowohl gegen sich selbst als auch gegen die Aufzeichnungen der Banken und Verwahrer prüfen, bei denen die Mittel liegen — und Abweichungen auflösen, statt sie mitzuschleppen. Sie reichen eine monatliche aufsichtliche Meldung zu ihrer Sicherungslage ein. Und sie müssen ein Auflösungspaket vorhalten: eine lebende Sammlung der Konto-, Verwahr- und Vertragsunterlagen, die ein Verwalter am ersten Tag braucht.
Ferner müssen sie jährlich eine Sicherungsprüfung durch einen qualifizierten Prüfer veranlassen, dessen Bericht unmittelbar an die Aufsicht geht; die FCA setzt die Ausnahme bei Häusern an, die nicht mehr als 100.000 Pfund gesichert haben, und die Fristen bei sechs Monaten nach Ende des ersten Prüfzeitraums und vier Monaten danach. Dass der Prüfbericht die FCA überhaupt erreicht, ist ein Unterschied der Art, nicht des Grades: CP24/20 hält fest, dass die im Approach Document vorgesehenen Sicherungsprüfungen bislang gar nicht bei der Aufsicht eingereicht werden mussten.
Man sollte genau sehen, was das für das von den Verwaltern beschriebene Problem leistet und was nicht. Es verändert die Aufzeichnungen der Häuser, die ab 2026 scheitern. Für die laufenden Verfahren leistet es nichts, und die Überprüfung des Finanzministeriums sagt das ausdrücklich: Die mit PS25/12 eingeführten Änderungen dürften künftig helfen, ein historischer Mangel an verlässlichen Daten werde einer zügigen Verteilung durch die Verwalter aber weiterhin im Weg stehen. Das Regelwerk, das ein Scheitern vermisst, wird stets auf Bücher angewandt, die vor der Regeländerung geschrieben wurden.
Warum das Buchwerk das Produkt ist
Hier liegt ein Muster, das im Zahlungsverkehr immer wieder auftaucht. Die Verpflichtung eines Zahlungsinstituts gegenüber einem Kunden hat keine körperliche Form. Es gibt kein Depot zu öffnen und keine Urkunde vorzulegen. Der Anspruch besteht genau in dem Umfang, in dem er aufgezeichnet wurde, und das dahinterstehende Geld ist genau in dem Umfang als Kundengeld erkennbar, in dem die Trennung dokumentiert wurde. Im Wertpapiergeschäft kann ein Verwalter einen Bestand wenigstens durch die Verwahrkette verfolgen; im Zahlungsverkehr ist ein Saldo, der nie gegen den Kontoauszug der Bank abgestimmt wurde, praktisch eine Behauptung.
Das ist derselbe strukturelle Punkt wie bei der Eigenmittelanforderung, die die Kosten einer Zahlungslizenz dominiert: Das Kapital ist leicht nachzuweisen, und der operative Apparat darum herum ist das, was Zeit kostet — weil der Apparat das ist, was die Aufsicht in Wahrheit kauft. Es ist zugleich das Spiegelbild eines rollierenden Sicherheitseinbehalts beim Acquirer, bei dem die Seite, die fremdes Geld hält, sowohl die Aufzeichnungen als auch die Zinserträge hat und die Seite, der das Geld zusteht, keines von beidem. In beiden Fällen ist die Frage nicht, ob das Geld existiert, sondern wer in der Lage ist, etwas darüber zu beweisen.
Und es ist dieselbe Fehlerklasse wie jene, die die europäischen Qualitätsmaßstäbe für Open-Banking-Schnittstellen so lange verzögert hat: Eine Pflicht wurde ohne Messmaßstab geschrieben, also ließ sich Einhaltung nicht beurteilen, also war Nichteinhaltung nicht sichtbar, also band die Pflicht nicht. Die Sicherungsanforderungen der Payment Services Regulations 2017 und der Electronic Money Regulations 2011 waren über ein Jahrzehnt lang echte Rechtspflichten. Ihnen fehlten eine vorgeschriebene Methode, ein Meldeweg und eine Prüfung, die bei der Aufsicht ankommt. Was die Regeln von 2026 hinzufügen, ist nicht die Pflicht. Es ist der Nachweis.
Sicherheitsgrade
Fest vertreten: Das Sonderverwaltungsverfahren verlangt vom Verwalter, von der eigenen Abstimmung und den eigenen Aufzeichnungen des gescheiterten Hauses auszugehen; die vom Finanzministerium beauftragte Überprüfung berichtet, dass Praktiker diese Aufzeichnungen durchgängig als schlecht vorfinden; die FCA konnte Sicherungsfehlbeträge nicht aus ausgewiesenen gesicherten Mitteln berechnen und nahm das Gesamtvermögen als Ersatzgröße; die Verfahrenskosten werden dem Bestand der Kundengelder entnommen und lagen in den Fällen mit Datenlage bei rund 7 Prozent der Kundengelder.
Mit vernünftiger Sicherheit: dass die Qualität der Aufzeichnungen — und nicht allein der Zuschnitt des Insolvenzverfahrens — eine Hauptursache der Verzögerungen ist. Die Überprüfung führt die Verzögerungen gemeinsam auf Abstimmungsprobleme, gerichtliche Kontrolle und aufsichtliche Anforderungen zurück und gewichtet sie nicht.
Vorsichtig: dass das Regelwerk vom 7. Mai 2026 die Dauer spürbar verkürzen wird. Bislang hat niemand eine Sonderverwaltung über ein Haus geführt, das jahrelang unter täglicher Abstimmungspflicht mit einem bei der Aufsicht eingehenden Prüfbericht gestanden hat, und der erste solche Fall liegt noch eine Weile in der Zukunft.
Was daraus nicht folgt
Es folgt daraus keine belastbare Größe des Sicherungsfehlbetrags im britischen Zahlungsverkehr. Die 65 Prozent sind die eigene Schätzung der FCA auf einer Ersatzgröße, von der sie selbst sagt, dass sie zu Unterschätzungen führt, gewonnen aus zwölf Häusern über fünfeinhalb Jahre, von denen acht der neun größenmäßig erfassten klein waren. Das ist eine kleine, schiefe Stichprobe, vermessen mit einem eingestandenermaßen ungenauen Instrument.
Es folgt daraus keine Trennung zwischen fehlendem und unauffindbarem Geld. Ein Fehlbetrag, der als Geschuldetes minus Vermögen berechnet wird, zählt ausgegebene Mittel, nie getrennte Mittel und Mittel, die irgendwo liegen, wohin der Verwalter noch nicht vorgedrungen ist, in einer Zahl zusammen. Die hier verwendeten Quellen zerlegen sie nicht, und die Zerlegung wäre erheblich: Der erste Fall ist ein Solvenzversagen, der zweite ein Regelverstoß, der dritte ein Aufzeichnungsproblem mit einer anderen Abhilfe.
Es folgt daraus nicht, dass bessere Aufzeichnungen den Verlust wesentlich verkleinert hätten. Aufzeichnungen könnten ein Symptom sein — Häuser auf dem Weg ins Scheitern hören auf, sie zu führen — statt eine Ursache. Die verfügbaren Belege sind mit beiden Lesarten vereinbar, und die Regeln der FCA sind eine Wette auf die ursächliche.
Es folgt daraus nichts über die Anreize der Verwalter selbst. Die Belege der Überprüfung sind als Stakeholder 1, 2 und 3 anonymisiert, und ihre Vorschläge — weniger gerichtliche Genehmigungen, klarere Kostendeckung, Bagatellgrenzen, die Kleinstansprüche ausschließen — senken Kosten und Unsicherheit jener Arbeit, für die sie bezahlt werden. Das macht ihre Schilderung der Aufzeichnungen nicht falsch; es heißt, dass Befund und Abhilfe von derselben Seite kommen.
Die allgemeine Lehre
Über aufsichtsrechtliche Vorgaben wird meist als über Mengen gestritten: wie viel Kapital, welcher Anteil getrennt, welche Vermögenswerte zählen. Der Zahlungsverkehr zeigt, dass die bindende Beschränkung häufig nicht mengenmäßig ist, sondern eine Frage des Wissens. Man kann kein Geld zurückgeben, das man niemandem zuordnen kann. Ein Haus kann jeden geschuldeten Penny halten und seine Kunden trotzdem zwei Jahre lang im Stich lassen, wenn niemand nachweisen kann, wessen Penny welcher ist — und der Nachweis wird aus den Pennys bezahlt.
Das rückt zurecht, wozu eine Sicherungspflicht dient. Sie ist in erster Linie keine Anweisung darüber, wohin Geld gehört. Sie ist die Anweisung, fortlaufend und überprüfbar eine Antwort bereitzuhalten auf eine Frage, die nur ein einziges Mal gestellt wird — an dem Tag, an dem das Haus scheitert, von jemandem, der die Systeme nie gesehen hat, unter Zeitdruck, und der das Geld der Kunden ausgibt, um es herauszufinden. Jedes Regelwerk, das diese Antwort nachträglich rekonstruieren lässt, hat bereits entschieden, wer die Rekonstruktion bezahlt.
Der Punkt reicht weit über das Vereinigte Königreich hinaus. Die Überprüfung des Finanzministeriums hält fest, dass EU-Mitgliedstaaten, darunter Deutschland und Italien, kein vergleichbares Sonderverwaltungsverfahren kennen und stattdessen auf das allgemeine Insolvenzrecht samt sektoraler Sicherungspflichten zurückgreifen, und dass jüngere Änderungen des deutschen Zahlungsdiensteaufsichtsgesetzes klarstellen, dass getrennt gehaltene Kundengelder nicht zur Insolvenzmasse gehören — ohne dass es ein eigenes Verfahren für eine rasche Rückgabe gäbe. Kundengeld aus der Masse herauszunehmen ist eine Aussage über den Rang. Es ist keine Aussage über die Zuordenbarkeit, und ein Rang an einem nicht zuordenbaren Bestand ist genau so viel wert, wie die Aufzeichnungen es zulassen.
