Antitrust caught the payment-data deal by its price. Merger thresholds count turnover
Das Kartellrecht erkannte den Zahlungsdaten-Kauf am Preis. Die Fusionsschwellen zählen Umsatz
The one payment-data acquisition that a competition authority actually went to court over was not identified by market shares or by turnover. It was identified by its price: Visa offered about $5.3 billion for Plaid, a company the US Department of Justice says earned almost $100 million the year before — a multiple Visa’s own documents called “unprecedented”. In Europe, the rules that decide which deals get examined at all are built on turnover, the Court of Justice closed the Commission’s workaround in 2024, and in the same year the US filed its complaint, the Commission looked at an open-banking overlap in another payments deal and found “no affected markets under any plausible market definition”.
Two readings of the same asset, three months apart
In August 2020 and in November 2020, two competition authorities looked at the same kind of asset: a business that connects to consumers’ bank accounts, with their permission, and moves account data to third parties. They reached opposite conclusions about what it meant for competition, and the difference is the subject of this piece.
On 17 August 2020, the European Commission cleared Mastercard’s purchase of the account-to-account business of Nets, the Danish payments company, subject to conditions (case M.9744). The conditions concerned the core infrastructure that clears interbank payments — the systems that sit behind national instant-payment schemes — where the Commission found that Mastercard, through its subsidiary Vocalink, and the Nets business were close competitors in tenders. Nets also sold open-banking services, and so did Mastercard. The decision deals with that overlap in a single footnote: “In relation to open banking, no affected markets arise under any plausible market definition.” Further on, in its assessment of account-to-account payment services, the Commission treats open banking as a reason for optimism rather than concern: the PSD2 technical standards that took effect on 14 September 2019 set the terms on which banks must give third parties access to account information, which “should lead to the emergence of additional payment methods and market players”.
On 5 November 2020, the US Department of Justice sued to stop Visa from buying Plaid. Its complaint reads the same asset class the other way round. Plaid, it says, had “built connections to 11,000 U.S. financial institutions and more than 200 million consumer bank accounts”, and those connections were precisely what made it dangerous to Visa: they let Plaid “overcome the entry barriers that others face” in online debit. The data connector was not a neighbouring market. It was, in the complaint’s words, a “nascent competitive threat” to a monopoly.
Both readings can be correct for their own facts. Nets’ open-banking business may well have been small, and the Commission’s statement is about market definitions, not about the future. But the contrast shows where the analytical weight sits. A merger review that starts from overlaps in existing markets sees data access as an input that is, for now, abundant. A review that starts from what the buyer fears sees it as the one thing that could make a rival viable. Which reading an authority adopts depends heavily on whether it ever gets to look, and that depends on a test that has nothing to do with data at all.
What the complaint says Visa was buying
The Justice Department’s complaint is an advocacy document. It sets out the government’s allegations, and none of them was tested in court because the parties abandoned the deal on 12 January 2021. Visa’s chief executive said at the time that the company was “confident we would have prevailed in court as Plaid’s capabilities are complementary to Visa’s, not competitive”. With that caveat stated, the complaint is unusually explicit, because much of it quotes Visa’s own internal documents.
The commercial logic, as the Department tells it, runs as follows. Visa controlled “approximately 70%” of online debit in the United States, against roughly 25% for Mastercard. In 2019 it processed about 43 billion debit transactions, more than 10 billion of them online, and earned “over $4 billion from its debit business, including approximately $2 billion from online debit”. The network fees and interchange — the fee that the card network routes from the merchant’s bank to the cardholder’s bank — together cost US merchants and consumers “more than $6 billion per year” on debit, by the Department’s count. Visa itself, according to the complaint, estimated an 88% operating margin on its debit network fees.
Against that, the complaint sets the price of the alternative. Merchants paid “roughly thirty-nine cents” to process a $60 online debit transaction through Visa, against “as little as two cents” through ACH, the US automated clearing system — a saving the Department puts at 95%. Plaid’s planned pay-by-bank service would have used account credentials rather than card credentials to identify the payer and settle over ACH. The Department quotes Plaid’s own planning: pricing “needs to be highly competitive with debit card pricing”, with some components considered at a “50% reduction”.
Then come Visa’s words. An executive compared Plaid to a volcano of which only “the tip” was visible. The chief executive called the purchase an “insurance policy to protect our debit biz in the US”. Senior management told the board of a “potential downside risk of $300-500M in our US debit business” by 2024 if Plaid fell into a rival’s hands. And the document that matters most for the topic of this piece: Visa’s chief product officer wrote that Plaid had “40% of American banks accounts enrolled – in the US they have a network moat”. The complaint also notes that owning Plaid would have given Visa a “[f]ront row seat” on which fintech apps were growing, and access to “real-time sensitive information about merchants and Visa’s rivals”.
The theory of harm, in other words, was built from three layers: a monopoly in an existing market, a nascent rival that did not yet sell anything in that market, and a data asset that made the rival credible. Only the first layer shows up in market-share statistics. The other two show up in internal documents and in the price.
The price was the signal
The complaint gives two numbers that can be put side by side. Plaid’s revenues “were almost $100 million in 2019”, and Visa agreed to pay “approximately $5.3 billion”. That is a multiple of about 53, consistent with the complaint’s quotation from Visa’s own papers of “an unprecedented revenue multiple of over 50X”. Visa’s chief executive, again as quoted by the Department, conceded that the deal “does not hunt on financial grounds” and called it “strategic, not financial”.
Two further comparisons, both my own arithmetic on the complaint’s figures, make the point sharper. First, $5.3 billion is about 2.7 years of the roughly $2 billion that Visa earned from US online debit in 2019. Second, it is between roughly 11 and 18 times the $300–500 million “downside risk” that Visa’s management presented to its board; the complaint does not say over what period that risk was measured, so the comparison shows scale, not a return calculation. On either measure, the price makes little sense as a purchase of Plaid’s existing business and a great deal of sense as a purchase of the absence of a competitor.
This is the mechanism that turnover-based merger control cannot see. Turnover thresholds measure what a target sells today. A data network that is valuable because of what it could enable — or because of whom it could enable — may sell very little. The gap between price and revenue is where the competitive significance sits, and it is invisible to any test that looks only at revenue.
It is worth being precise about why the United States could act. The complaint itself does not explain the filing mechanics, and this piece does not rely on them. What can be said from the documents is that the Department obtained Visa’s internal papers — the volcano drawing, the insurance remark, the board estimate — and built its case on them. A deal that never reaches an authority produces no such papers.
The European gate is built on turnover
The EU Merger Regulation gives the Commission jurisdiction over deals with a “Union dimension”, defined by turnover thresholds. Mastercard/Nets did not meet them; the decision says so in its paragraph 6. The Commission reviewed it only because the Danish competition authority asked it to under Article 22 of the Regulation on 27 February 2020, joined by Austria, Finland, Norway, Sweden and the United Kingdom. The UK’s request, published by the Competition and Markets Authority, records that the Nets business had no UK turnover; the CMA claimed jurisdiction through its share-of-supply test instead.
That route — national authorities referring deals upward — was the Commission’s main tool for reaching below-threshold acquisitions. In Illumina’s purchase of Grail, a US developer of cancer blood tests, it went further: after receiving a complaint, it invited member states to refer a deal that none of them could have reviewed under their own law. On 3 September 2024, the Court of Justice ended that practice in Illumina/Grail (joined cases C-611/22 P and C-625/22 P). The Court’s press release states the holding plainly: the Commission “is not authorised to encourage or accept referrals of proposed concentrations without a European dimension from national competition authorities where those authorities are not competent to examine those proposed concentrations under their own national law”. Grail, the target, “had no turnover either in the European Union or elsewhere in the world”. The Court described thresholds as “an important guarantee of foreseeability and legal certainty”.
After the judgment, whether a below-threshold payment-data acquisition can be examined in Europe depends on national law. Germany and Austria have notification thresholds based on the value of the transaction rather than the target’s turnover — § 35(1a) of the German competition act and § 9(4) of the Austrian cartel act, which the Bundeskartellamt explains in a guidance paper last updated in August 2025. A number of other member states have powers to call in deals that fall below their thresholds. The fullest list I found comes not from an authority but from the law firm White & Case, which names Bulgaria, Cyprus, Denmark, Hungary, Ireland, Italy, Latvia, Lithuania, Slovenia and Sweden; it should be read as a practitioner’s summary, not an official register.
For payments specifically, this produces a patchwork. A data aggregator with little revenue in any single member state, bought by a card network, is caught in Germany or Austria if the price is high enough and the target is sufficiently active there, may be called in elsewhere if a national authority notices it, and otherwise is not examined at all. None of these tests asks the question the Visa documents answer: whether the buyer regards the target as a threat.
What the draft guidelines change, and what they do not
On 30 April 2026 the Commission published draft Merger Guidelines to replace the horizontal guidelines of 2004 and the non-horizontal guidelines of 2008. The consultation closed on 26 June 2026; the Commission says it will finalise the review in the fourth quarter of 2026. The draft is about substance, not jurisdiction — it changes how a deal is assessed once it is under review, not which deals reach review.
On substance, the draft moves towards the DOJ’s reading. A new section on “dynamic competitive potential” says that a static assessment of market power may not capture a firm’s strength “when the products are not yet commercialised”. Among the factors the Commission may consider, paragraph 81 lists “access to a competitively significant input (e.g., data, technology, user traffic)”. The Commission’s own summary of the draft announces an expanded section on loss of potential competition and a new section on the “entrenchment of a dominant position”. Taken together, these are close to the three layers of the Plaid complaint: an entrenched incumbent, a potential competitor, and data as the input that makes the competitor real.
The same summary also announces an “Innovation Shield”, described as “criteria for mergers involving small innovators or R&D projects that are likely unproblematic”. I could read only the Commission’s one-line description, not the shield’s criteria, because the copy of the draft I retrieved breaks off before that section; what follows is therefore conditional. If the shield turns on the size of the target, it points the other way from the Plaid case. Plaid was a small company by revenue. Its significance lay in its connections, not its sales, and a safe harbour defined by smallness would, on its face, cover it. Whether the final criteria contain a carve-out for targets that the acquirer itself describes as a threat is one of the more consequential details still open.
The case for the thresholds, and for the deal
The argument for turnover thresholds is straightforward and not weak. Merger control is a prior restraint: deals cannot close until cleared. Every buyer of every company needs to know in advance whether it must file, and turnover is a number both sides already have. The Court of Justice made this point the core of its Illumina reasoning. A test based on how threatening a target might become cannot be applied in advance, by the parties, without guesswork. Extending review to every small acquisition would mostly catch benign deals, impose delay on start-ups whose founders want to sell, and reduce the price venture investors can expect at exit — which in turn reduces the funding available to the next Plaid.
The argument for the Visa deal itself deserves its strongest form too. Plaid’s competing service did not exist at scale. Visa said Plaid’s capabilities were “complementary”, and there is an obvious way in which that is true: a card network that also offers account-based payments could integrate them into an acceptance network that merchants already use. The complaint itself concedes that “Plaid’s existing technology does not compete directly with Visa today”. Nascent-competition cases ask an authority to predict a market that has not yet formed, and a wrong prediction blocks a deal that might have brought the new payment method to more merchants, faster.
The European record also offers a defence of the Commission’s footnote. In 2020, PSD2 had just obliged banks to open account access to licensed third parties; the Commission’s expectation that this would foster entry was a reasonable reading of a law designed to do exactly that. A data asset that the law requires banks to share with anyone licensed is harder to monopolise than one built on private agreements.
These points are real, and they do not dissolve the problem. Legal certainty is an argument for clear thresholds, not for thresholds that measure the wrong thing; a deal-value test is just as foreseeable as a turnover test. The prediction problem cuts both ways: an authority that never sees the deal makes an implicit prediction too, namely that nothing is lost. And PSD2 access does not make an established connector network easy to replicate. The Visa document that speaks of a “network moat” was written by a party that had every interest in understating Plaid’s importance to a regulator, and still described it that way internally.
What this does not tell you
It does not show that the deal would have harmed competition. The DOJ’s claims were allegations. The litigation ended in a dismissal after the parties walked away, so no court weighed Visa’s account of complementarity against the government’s account of foreclosure. Whether Plaid went on to build the competing pay-by-bank service the complaint describes, and at what price, is not something this research established.
It does not show that any European payment-data deal escaped review that should have been examined. I have not identified a specific below-threshold acquisition in European payments that went unexamined and later caused harm. The argument here is about the design of the gate, demonstrated on the one case where the documents became public. Absence of evidence is, in this field, partly a product of the gate itself: deals that are not reviewed leave no record.
It does not resolve what the final guidelines will say. The draft is a consultation text, the Innovation Shield’s criteria were not read in full, and the Commission has said it will finalise in the fourth quarter of 2026. A final text that protects small targets except where the buyer is dominant would answer much of the concern raised here.
On the degree of confidence: firmly held, that the US case rested on internal documents and on a price-to-revenue gap that turnover tests do not measure, and that EU-level review of below-threshold deals now depends on national jurisdiction. With reasonable confidence, that open-banking connectors are the category of asset most exposed to this gap in payments, because their value is in connections rather than sales. Tentatively, that the draft Innovation Shield could cover a Plaid-type target; that depends on criteria I could not read.
What the case says about payments in general
Payments has a recurring pattern: the fee that matters is set in a place the measurement does not reach. Network fees sit outside interchange caps; the complaint itself notes that the US Durbin cap “does not regulate the network fees that accrue to Visa”, and that Visa’s tokenisation service “withholds essential data from PIN networks” — the same mechanism examined in this site’s piece on token fees billed at both ends. Scheme fees rise where merchants cannot switch, as the regulators’ line-by-line reviews in the side that cannot leave showed. Merger control is the structural version of the same pattern. The asset that decides the next round of competition — account access, transaction histories, the developer relationships of a connector — is a cost centre today and a market tomorrow, and the jurisdictional test measures today.
The price-to-revenue ratio is not an accident in such deals. It is the market’s own estimate of the option value of a position that turnover does not register, and when the buyer is the incumbent, part of that option value is the incumbent’s margin protected. The 95% cost gap the DOJ cites between card debit and ACH is the reason the option is worth so much, and the same arithmetic drives the European debate over account-to-account payments, where the fee is the small part. Europe has spent a decade legislating access to account data, most recently in the financial-data proposal discussed in the FiDA interface piece. It has spent less effort on who may buy the firms that make that access useful.
The general lesson is about where to look. When a dominant payment network pays fifty times revenue for a company that does not compete with it, the price is information. A merger-control system that discards that information in favour of turnover is not neutral about data; it has decided, in advance and by design, that the data business is too small to matter until it is too late to ask.
Der einzige Kauf eines Zahlungsdaten-Unternehmens, um den eine Wettbewerbsbehörde tatsächlich vor Gericht gezogen ist, fiel nicht durch Marktanteile oder Umsatz auf, sondern durch seinen Preis: Visa bot rund 5,3 Milliarden Dollar für Plaid, ein Unternehmen, das nach Angaben des US-Justizministeriums im Vorjahr knapp 100 Millionen Dollar umgesetzt hatte — ein Vielfaches, das Visas eigene Unterlagen „unprecedented” nannten. In Europa entscheidet der Umsatz darüber, welche Zusammenschlüsse überhaupt geprüft werden; den Umweg der Kommission hat der Gerichtshof 2024 verschlossen. Und im selben Jahr, in dem die USA klagten, fand die Kommission bei einer Überschneidung im Open Banking „keine betroffenen Märkte unter irgendeiner plausiblen Marktabgrenzung”.
Dasselbe Gut, zweimal gelesen, drei Monate auseinander
Im August und im November 2020 haben sich zwei Wettbewerbsbehörden dieselbe Art von Vermögenswert angesehen: ein Geschäft, das sich mit Zustimmung der Kunden an deren Bankkonten anschließt und Kontodaten an Dritte weiterreicht. Sie kamen zu entgegengesetzten Schlüssen darüber, was das für den Wettbewerb bedeutet. Um diesen Unterschied geht es hier.
Am 17. August 2020 gab die Europäische Kommission unter Auflagen den Erwerb des Konto-zu-Konto-Geschäfts der dänischen Nets durch Mastercard frei (Sache M.9744). Die Auflagen betrafen die Kerninfrastruktur, über die Überweisungen zwischen Banken verrechnet werden — die Systeme hinter den nationalen Echtzeitzahlungsverfahren. Dort sah die Kommission Mastercard mit seiner Tochter Vocalink und das Nets-Geschäft als enge Konkurrenten in Ausschreibungen. Nets verkaufte außerdem Open-Banking-Dienste, Mastercard ebenfalls. Die Entscheidung erledigt diese Überschneidung in einer einzigen Fußnote: „In relation to open banking, no affected markets arise under any plausible market definition.” Später, bei der Würdigung der Konto-zu-Konto-Zahlungsdienste, erscheint Open Banking sogar als Grund zur Zuversicht: Die technischen Standards der Zahlungsdiensterichtlinie PSD2, seit dem 14. September 2019 in Kraft, regeln, wann Banken Dritten Zugang zu Kontoinformationen geben müssen, und das „should lead to the emergence of additional payment methods and market players”.
Am 5. November 2020 verklagte das US-Justizministerium Visa, um den Kauf von Plaid zu verhindern. Seine Klageschrift liest dieselbe Gattung von Vermögenswert genau umgekehrt. Plaid habe Verbindungen zu 11.000 US-Finanzinstituten und mehr als 200 Millionen Verbraucherkonten aufgebaut, und gerade diese Verbindungen machten das Unternehmen für Visa gefährlich: Sie erlaubten es Plaid, die Eintrittshürden zu überwinden, an denen andere im Online-Debitgeschäft scheitern. Der Datenanschluss war hier kein Nachbarmarkt, sondern eine „nascent competitive threat”, eine entstehende Bedrohung eines Monopols.
Beide Lesarten können für ihren Sachverhalt stimmen. Das Open-Banking-Geschäft von Nets mag klein gewesen sein, und die Aussage der Kommission betrifft Marktabgrenzungen, nicht die Zukunft. Aber der Gegensatz zeigt, wo das Gewicht der Prüfung liegt. Wer bei Überschneidungen in bestehenden Märkten ansetzt, sieht Datenzugang als einen Rohstoff, der derzeit reichlich vorhanden ist. Wer bei dem ansetzt, was der Käufer fürchtet, sieht darin das Einzige, was einen Rivalen lebensfähig machen könnte. Welche Sicht eine Behörde einnimmt, hängt zuerst davon ab, ob sie den Fall überhaupt zu sehen bekommt — und darüber entscheidet ein Kriterium, das mit Daten nichts zu tun hat.
Was Visa nach der Klageschrift kaufen wollte
Die Klageschrift ist ein Parteivortrag. Sie enthält Behauptungen der Regierung, und keine davon wurde gerichtlich geprüft, weil die Parteien das Geschäft am 12. Januar 2021 aufgaben. Visas Vorstandschef erklärte damals, man sei überzeugt, vor Gericht gewonnen zu haben, denn Plaids Fähigkeiten seien „complementary to Visa’s, not competitive”. Mit diesem Vorbehalt ist die Klageschrift ungewöhnlich ergiebig, weil sie in weiten Teilen Visas eigene interne Unterlagen zitiert.
Die geschäftliche Logik sieht in der Darstellung des Ministeriums so aus. Visa hielt etwa 70 Prozent des US-Online-Debitgeschäfts, Mastercard rund 25 Prozent. 2019 wickelte Visa etwa 43 Milliarden Debittransaktionen ab, davon mehr als 10 Milliarden online, und verdiente mehr als 4 Milliarden Dollar mit Debit, davon rund 2 Milliarden mit Online-Debit. Netzentgelte und Interbankenentgelte — das Entgelt, das über das Kartennetz von der Bank des Händlers an die Bank des Karteninhabers fließt — kosteten Händler und Verbraucher in den USA nach der Rechnung des Ministeriums zusammen mehr als 6 Milliarden Dollar im Jahr. Visa selbst schätzte laut Klageschrift die operative Marge auf seine Debit-Netzentgelte auf 88 Prozent.
Dem stellt die Klageschrift den Preis der Alternative gegenüber. Für eine Online-Debitzahlung von 60 Dollar zahlten Händler über Visa „roughly thirty-nine cents”, über ACH, das US-Lastschrift- und Überweisungssystem, „as little as two cents” — eine Ersparnis, die das Ministerium mit 95 Prozent beziffert. Plaids geplanter Dienst sollte den Zahler über seine Online-Banking-Zugangsdaten statt über eine Karte erkennen und über ACH abrechnen. Das Ministerium zitiert Plaids eigene Planung: Der Preis müsse „highly competitive with debit card pricing” sein, für einzelne Bestandteile wurde eine „50% reduction” erwogen.
Dann kommen Visas eigene Worte. Ein Manager verglich Plaid mit einem Vulkan, von dem nur „the tip” zu sehen sei. Der Vorstandschef nannte den Kauf eine „insurance policy to protect our debit biz in the US”. Die Geschäftsleitung bezifferte gegenüber dem Verwaltungsrat ein mögliches Verlustrisiko von 300 bis 500 Millionen Dollar im US-Debitgeschäft bis 2024, falls Plaid an einen Konkurrenten ginge. Und für das Thema dieses Beitrags am wichtigsten: Visas Produktchef schrieb, Plaid habe „40% of American banks accounts enrolled – in the US they have a network moat”, einen Burggraben aus Netzwerk. Die Klageschrift hält außerdem fest, dass Visa mit Plaid einen Logenplatz erhalten hätte, um zu sehen, welche Fintech-Anwendungen wachsen, und Zugang zu Echtzeitinformationen über Händler und über Visas Konkurrenten.
Die Schadenstheorie bestand also aus drei Schichten: einem Monopol in einem bestehenden Markt, einem entstehenden Rivalen, der in diesem Markt noch nichts verkaufte, und einem Datenbestand, der den Rivalen glaubwürdig machte. Nur die erste Schicht taucht in Marktanteilsstatistiken auf. Die beiden anderen stehen in internen Unterlagen — und im Preis.
Der Preis war das Signal
Die Klageschrift liefert zwei Zahlen, die sich nebeneinanderstellen lassen. Plaids Umsatz lag 2019 bei knapp 100 Millionen Dollar, Visa wollte rund 5,3 Milliarden zahlen. Das ist etwa das 53-Fache und passt zu dem Zitat aus Visas eigenen Unterlagen von einem „unprecedented revenue multiple of over 50X”. Der Vorstandschef räumte nach Darstellung des Ministeriums ein, dass sich das Geschäft finanziell nicht rechne („does not hunt on financial grounds”), und nannte es „strategic, not financial”.
Zwei weitere Vergleiche, beide meine eigene Rechnung auf Grundlage der Zahlen aus der Klageschrift, machen das deutlicher. Erstens entsprechen 5,3 Milliarden Dollar etwa 2,7 Jahren der rund 2 Milliarden, die Visa 2019 mit US-Online-Debit verdiente. Zweitens ist der Preis etwa das 11- bis 18-Fache des Verlustrisikos von 300 bis 500 Millionen, das die Geschäftsleitung dem Verwaltungsrat vorlegte. Über welchen Zeitraum dieses Risiko gemessen war, sagt die Klageschrift nicht; der Vergleich zeigt also eine Größenordnung, keine Renditerechnung. Nach beiden Maßstäben ergibt der Preis als Kauf von Plaids bestehendem Geschäft wenig Sinn — und sehr viel Sinn als Kauf der Abwesenheit eines Wettbewerbers.
Genau diesen Mechanismus kann eine umsatzbasierte Fusionskontrolle nicht erkennen. Umsatzschwellen messen, was ein Zielunternehmen heute verkauft. Ein Datennetz, das wertvoll ist wegen dessen, was es ermöglichen könnte — oder wegen dessen, wen es in die Lage versetzen könnte —, verkauft womöglich sehr wenig. Die wettbewerbliche Bedeutung steckt in der Lücke zwischen Preis und Umsatz, und für jede Prüfung, die nur auf den Umsatz schaut, ist diese Lücke unsichtbar.
Wichtig ist auch, worauf die US-Klage tatsächlich beruhte. Die Klageschrift selbst erklärt die Anmeldemechanik nicht, und dieser Beitrag stützt sich nicht darauf. Belegt ist, dass das Ministerium Visas interne Papiere erhielt — die Vulkanskizze, das Wort von der Versicherung, die Schätzung für den Verwaltungsrat — und seinen Fall darauf baute. Ein Zusammenschluss, der nie bei einer Behörde ankommt, bringt solche Papiere nicht hervor.
Das europäische Tor ist aus Umsatz gebaut
Die EU-Fusionskontrollverordnung gibt der Kommission die Zuständigkeit für Zusammenschlüsse von „gemeinschaftsweiter Bedeutung”, die über Umsatzschwellen bestimmt wird. Mastercard/Nets erreichte diese Schwellen nicht, die Entscheidung sagt das in Randnummer 6. Geprüft hat die Kommission den Fall nur, weil die dänische Wettbewerbsbehörde am 27. Februar 2020 nach Artikel 22 der Verordnung darum bat; Österreich, Finnland, Norwegen, Schweden und das Vereinigte Königreich schlossen sich an. Im veröffentlichten britischen Antrag der Competition and Markets Authority steht, dass Nets im Vereinigten Königreich keinen Umsatz hatte; die Behörde stützte ihre Zuständigkeit stattdessen auf ihren Marktanteilstest.
Dieser Weg — nationale Behörden verweisen Fälle nach oben — war das wichtigste Werkzeug der Kommission für Erwerbe unterhalb der Schwellen. Im Fall Illumina/Grail, dem Kauf eines US-Entwicklers von Bluttests zur Krebsfrüherkennung, ging sie weiter: Nach einer Beschwerde lud sie die Mitgliedstaaten ein, einen Zusammenschluss zu verweisen, den keiner von ihnen nach eigenem Recht hätte prüfen dürfen. Am 3. September 2024 beendete der Gerichtshof diese Praxis (verbundene Rechtssachen C-611/22 P und C-625/22 P). Die Pressemitteilung des Gerichtshofs fasst es klar zusammen: Die Kommission darf keine Verweisungen von Zusammenschlüssen ohne gemeinschaftsweite Bedeutung anregen oder annehmen, wenn die verweisenden Behörden nach ihrem eigenen Recht nicht zuständig sind. Grail hatte weder in der Europäischen Union noch anderswo auf der Welt Umsatz. Die Schwellenwerte bezeichnete der Gerichtshof als wichtige Garantie für Vorhersehbarkeit und Rechtssicherheit der beteiligten Unternehmen („an important guarantee of foreseeability and legal certainty”).
Seit dem Urteil hängt es vom nationalen Recht ab, ob ein Kauf eines Zahlungsdaten-Unternehmens unterhalb der Schwellen in Europa geprüft werden kann. Deutschland und Österreich kennen Anmeldeschwellen, die am Wert der Gegenleistung statt am Umsatz des Zielunternehmens ansetzen — § 35 Abs. 1a GWB und § 9 Abs. 4 KartG, die das Bundeskartellamt in einem im August 2025 aktualisierten Leitfaden erläutert. Eine Reihe weiterer Mitgliedstaaten kann Zusammenschlüsse unterhalb ihrer Schwellen an sich ziehen. Die vollständigste Aufzählung, die ich gefunden habe, stammt nicht von einer Behörde, sondern von der Kanzlei White & Case: Bulgarien, Zypern, Dänemark, Ungarn, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Slowenien und Schweden. Sie ist als Übersicht von Praktikern zu lesen, nicht als amtliches Verzeichnis.
Für den Zahlungsverkehr ergibt das einen Flickenteppich. Ein Datenaggregator mit wenig Umsatz in jedem einzelnen Mitgliedstaat, gekauft von einem Kartennetz, wird in Deutschland oder Österreich erfasst, wenn der Preis hoch genug und das Zielunternehmen dort hinreichend tätig ist; anderswo vielleicht, wenn eine nationale Behörde aufmerksam wird; ansonsten gar nicht. Keines dieser Kriterien stellt die Frage, die Visas Unterlagen beantworten: ob der Käufer das Zielunternehmen als Bedrohung betrachtet.
Was die Entwurfsleitlinien ändern — und was nicht
Am 30. April 2026 hat die Kommission den Entwurf neuer Leitlinien zur Fusionskontrolle veröffentlicht, der die Leitlinien zu horizontalen Zusammenschlüssen von 2004 und zu nichthorizontalen von 2008 ersetzen soll. Die Konsultation endete am 26. Juni 2026; abschließen will die Kommission die Überarbeitung im vierten Quartal 2026. Der Entwurf betrifft die materielle Prüfung, nicht die Zuständigkeit: Er ändert, wie ein Fall bewertet wird, wenn er geprüft wird, nicht, welche Fälle zur Prüfung kommen.
In der Sache rückt der Entwurf an die Lesart des US-Ministeriums heran. Ein neuer Abschnitt über das „dynamische Wettbewerbspotenzial” hält fest, dass eine statische Betrachtung der Marktmacht die Stärke eines Unternehmens verfehlen kann, wenn Produkte noch nicht vermarktet werden. Unter den Faktoren, die die Kommission berücksichtigen kann, nennt Randnummer 81 ausdrücklich den Zugang zu einem wettbewerblich bedeutsamen Einsatzgut, etwa Daten, Technologie oder Nutzerverkehr. Die Zusammenfassung der Kommission kündigt außerdem einen erweiterten Abschnitt zum Verlust potenziellen Wettbewerbs und einen neuen Abschnitt zur Verfestigung einer beherrschenden Stellung an. Zusammen kommt das den drei Schichten der Plaid-Klage sehr nahe: ein verfestigter Platzhirsch, ein potenzieller Wettbewerber und Daten als das Einsatzgut, das diesen Wettbewerber real macht.
Dieselbe Zusammenfassung kündigt allerdings auch einen „Innovationsschild” an, beschrieben als Kriterien für Zusammenschlüsse mit kleinen Innovatoren oder Forschungsprojekten, die wahrscheinlich unproblematisch sind. Gelesen habe ich nur diese Ein-Satz-Beschreibung der Kommission, nicht die Kriterien selbst, weil die abgerufene Fassung des Entwurfs vor diesem Abschnitt abbricht; das Folgende ist deshalb ein Vorbehalt, kein Befund. Knüpft der Schild an die Größe des Zielunternehmens an, zeigt er in die Gegenrichtung des Plaid-Falls. Plaid war nach Umsatz klein. Seine Bedeutung lag in seinen Verbindungen, nicht in seinen Verkäufen, und ein sicherer Hafen, der über Kleinheit definiert ist, würde es dem Wortlaut nach erfassen. Ob die endgültigen Kriterien eine Ausnahme für Zielunternehmen enthalten, die der Käufer selbst als Bedrohung beschreibt, gehört zu den folgenreichsten offenen Einzelheiten.
Was für die Schwellen spricht — und für den Kauf
Das Argument für Umsatzschwellen ist geradlinig und nicht schwach. Fusionskontrolle ist eine Vorabkontrolle: Ein Zusammenschluss darf erst vollzogen werden, wenn er freigegeben ist. Jeder Käufer muss vorher wissen, ob er anmelden muss, und den Umsatz kennen beide Seiten ohnehin. Genau das hat der Gerichtshof ins Zentrum seiner Begründung gestellt. Ein Kriterium, das danach fragt, wie bedrohlich ein Unternehmen werden könnte, lässt sich von den Parteien nicht vorab ohne Raten anwenden. Würde jeder kleine Erwerb geprüft, träfe das überwiegend harmlose Fälle, verzögerte den Verkauf junger Unternehmen und drückte den Preis, mit dem Risikokapitalgeber beim Ausstieg rechnen können — was wiederum die Finanzierung des nächsten Plaid schmälert.
Auch der Kauf selbst verdient seine stärkste Verteidigung. Plaids Konkurrenzdienst gab es nicht in nennenswertem Umfang. Visa nannte die Fähigkeiten „komplementär”, und das stimmt in einem offensichtlichen Sinn: Ein Kartennetz, das auch kontobasierte Zahlungen anbietet, könnte sie in eine Akzeptanzinfrastruktur einbauen, die Händler bereits nutzen. Die Klageschrift räumt selbst ein, dass Plaids bestehende Technik heute nicht direkt mit Visa konkurriere. Verfahren über entstehenden Wettbewerb verlangen von einer Behörde, einen Markt vorherzusagen, der sich noch nicht gebildet hat; liegt sie falsch, verhindert sie einen Zusammenschluss, der das neue Zahlverfahren schneller zu mehr Händlern gebracht hätte.
Auch die Fußnote der Kommission lässt sich verteidigen. 2020 hatte die PSD2 die Banken gerade verpflichtet, zugelassenen Dritten Kontozugang zu öffnen; die Erwartung, dass das Marktzutritt erleichtert, war eine vernünftige Lesart eines Gesetzes, das genau dafür gemacht war. Ein Datenbestand, den Banken per Gesetz mit jedem Zugelassenen teilen müssen, lässt sich schwerer monopolisieren als einer, der auf privaten Vereinbarungen beruht.
Diese Einwände sind ernst zu nehmen, und sie lösen das Problem nicht. Rechtssicherheit spricht für klare Schwellen, nicht für Schwellen, die das Falsche messen; ein Kriterium nach dem Transaktionswert ist genauso vorhersehbar wie eines nach Umsatz. Das Prognoseproblem schneidet in beide Richtungen: Auch eine Behörde, die einen Fall nie sieht, trifft eine Prognose — nämlich, dass nichts verloren geht. Und PSD2-Zugang macht ein eingespieltes Netz von Bankanschlüssen nicht leicht nachbaubar. Den „network moat” hat ausgerechnet die Partei beschrieben, die jedes Interesse hatte, Plaids Bedeutung kleinzureden — intern, und trotzdem so.
Was daraus nicht folgt
Es folgt nicht, dass der Kauf den Wettbewerb geschädigt hätte. Die Vorwürfe des Ministeriums waren Behauptungen. Das Verfahren endete mit einer Einstellung, nachdem die Parteien aufgegeben hatten; kein Gericht hat Visas Darstellung der Ergänzung gegen die der Regierung abgewogen. Ob Plaid den in der Klage beschriebenen Konkurrenzdienst später tatsächlich gebaut hat und zu welchem Preis, hat diese Recherche nicht festgestellt.
Es folgt nicht, dass ein bestimmter europäischer Zahlungsdaten-Erwerb ungeprüft blieb, der hätte geprüft werden müssen. Ich habe keinen konkreten Fall im europäischen Zahlungsverkehr gefunden, der unterhalb der Schwellen durchging und später Schaden anrichtete. Das Argument betrifft die Bauart des Tores, gezeigt an dem einen Fall, dessen Unterlagen öffentlich wurden. Dass Belege fehlen, ist hier zum Teil eine Folge des Tores selbst: Zusammenschlüsse, die nicht geprüft werden, hinterlassen keine Akte.
Es folgt nicht, was in den endgültigen Leitlinien stehen wird. Der Entwurf ist ein Konsultationstext, die Kriterien des Innovationsschilds habe ich nicht vollständig gelesen, und die Kommission will erst im vierten Quartal 2026 abschließen. Ein endgültiger Text, der kleine Zielunternehmen schützt, außer wenn der Käufer marktbeherrschend ist, würde einen Großteil der hier vorgetragenen Sorge ausräumen.
Zu den Sicherheitsgraden: Fest vertreten, dass der US-Fall auf internen Unterlagen und auf einer Lücke zwischen Preis und Umsatz beruhte, die Umsatzkriterien nicht messen, und dass die Prüfung von Erwerben unterhalb der Schwellen auf EU-Ebene inzwischen an nationaler Zuständigkeit hängt. Mit vernünftiger Sicherheit, dass Open-Banking-Anschlüsse im Zahlungsverkehr die Art von Vermögenswert sind, die dieser Lücke am stärksten ausgesetzt ist, weil ihr Wert in Verbindungen statt in Verkäufen liegt. Vorsichtig, dass der Innovationsschild des Entwurfs ein Zielunternehmen wie Plaid erfassen könnte; das hängt von Kriterien ab, die ich nicht lesen konnte.
Was der Fall über den Zahlungsverkehr lehrt
Im Zahlungsverkehr wiederholt sich ein Muster: Das Entgelt, auf das es ankommt, entsteht dort, wo die Messung nicht hinreicht. Netzentgelte liegen außerhalb der Deckel für Interbankenentgelte; die Klageschrift selbst hält fest, dass die US-Obergrenze nach dem Durbin Amendment die Netzentgelte nicht erfasst, die Visa zufließen, und dass Visas Tokenisierungsdienst den PIN-Netzen wesentliche Daten vorenthält — derselbe Mechanismus, den dieser Blog bei den doppelt abgerechneten Token-Entgelten untersucht hat. Systementgelte steigen dort, wo Händler nicht ausweichen können, wie die Zeile-für-Zeile-Prüfungen der Aufsichten in der Seite, die nicht gehen kann, gezeigt haben. Die Fusionskontrolle ist die strukturelle Fassung desselben Musters. Der Vermögenswert, der über die nächste Wettbewerbsrunde entscheidet — Kontozugang, Umsatzhistorien, die Entwicklerbeziehungen eines Anschlussdienstes —, ist heute eine Kostenstelle und morgen ein Markt, und das Zuständigkeitskriterium misst heute.
Das Verhältnis von Preis zu Umsatz ist bei solchen Käufen kein Zufall. Es ist die Schätzung des Marktes für den Optionswert einer Stellung, die der Umsatz nicht erfasst, und wenn der Käufer der Platzhirsch ist, besteht ein Teil dieses Optionswerts aus seiner geschützten Marge. Der Kostenabstand von 95 Prozent zwischen Kartendebit und ACH, den das Ministerium anführt, ist der Grund, warum die Option so viel wert ist; dieselbe Rechnung treibt die europäische Debatte über Konto-zu-Konto-Zahlungen, bei denen das Entgelt der kleine Teil ist. Europa hat ein Jahrzehnt lang Zugang zu Kontodaten gesetzlich geregelt, zuletzt mit dem Vorschlag zum Finanzdatenzugang, um den es im Beitrag über die FiDA-Schnittstelle geht. Weniger Mühe hat es darauf verwendet, wer die Unternehmen kaufen darf, die diesen Zugang nutzbar machen.
Die allgemeine Lehre betrifft die Frage, wohin man schaut. Wenn ein marktbeherrschendes Zahlungsnetz das Fünfzigfache des Umsatzes für ein Unternehmen zahlt, das nicht mit ihm konkurriert, ist der Preis eine Information. Ein Fusionskontrollsystem, das diese Information zugunsten des Umsatzes verwirft, ist gegenüber Daten nicht neutral. Es hat vorab und durch seine Bauart entschieden, dass das Datengeschäft zu klein ist, um eine Rolle zu spielen — bis es zu spät ist, danach zu fragen.
