A stablecoin is a claim on a reserve. Everything else is branding.
Ein Stablecoin ist ein Anspruch gegen eine Reserve. Alles andere ist Marketing.
A stablecoin is a promise: that a token is worth one unit of a currency because something is held in reserve to make it so. The interesting question was never the technology. It is who holds the reserve, and what they are allowed to do with it.
The bank that is not a bank
An issuer takes deposits of real currency, issues tokens against them, and invests the reserve. That is a bank’s balance sheet. What it lacks is a bank’s supervision, a bank’s capital requirements, and — critically — deposit insurance.
Holders have a claim on the issuer’s reserve rather than on a protected deposit. If the reserve is impaired or illiquid, redemption fails, and there is no backstop. The 2023 depegging episodes demonstrated the mechanism: a reserve held partly at a bank that failed, and a token that traded below par until the position was resolved.
What the new frameworks actually require
Both major frameworks have now landed. In the EU, MiCA sets out rules for asset-referenced and e-money tokens, including reserve composition, segregation and redemption at par. In the United States, the GENIUS Act creates a federal framework for payment stablecoin issuers.
The common thread is sensible: hold the reserve in high-quality liquid assets, segregate it, permit redemption at par, and publish what you hold. These are the obvious rules and it is faintly remarkable that they needed legislating.
What neither framework can do is make the reserve risk disappear. Short-dated government paper is safe, not risk-free. A token fully backed by treasury bills is a money market fund with a payment interface — a good product, provided everyone understands that is what it is.
The part that matters for payments
Stablecoins are marketed as a settlement improvement: faster and cheaper than correspondent banking, particularly cross-border. For some corridors that is straightforwardly true, and the comparison flatters the incumbent system less than the incumbent system would like.
But the comparison is often made against the wrong benchmark. The relevant question is not token transfer versus SWIFT message. It is the full journey — currency in, token out, transfer, token in, currency out — including the on and off ramps, where the fees, the delays and the compliance friction actually live. Measured end to end, the advantage narrows considerably, and in well-served corridors it can disappear.
Where they genuinely matter
Not in the places usually cited. Stablecoins matter most where the alternative is bad: economies with capital controls and unstable currencies, and businesses excluded from banking by de-risking.
That second group is worth noting, because it connects to a theme this publication keeps returning to. A significant share of stablecoin payment demand comes from businesses that cannot get a bank account. That is not a technology story. It is a symptom of an access problem in the regulated system, and it will not be solved by regulating tokens.
Our view
Regulation here is welcome and overdue, and the frameworks are broadly the right ones. But a regulated stablecoin is a narrow bank with better branding, and calling it that clarifies more than it costs.
The claim worth resisting is that this is a new kind of money. It is a claim on a reserve, and the entire history of such claims is the history of what happens when someone assumed the reserve was there.
Sources: Regulation (EU) 2023/1114 (MiCA); the GENIUS Act establishing a US federal framework for payment stablecoin issuers; issuer reserve attestations. This article contains opinion, marked as such.
Ein Stablecoin ist ein Versprechen: dass ein Token eine Währungseinheit wert ist, weil etwas als Reserve dahintersteht. Die interessante Frage war nie die Technik. Sie lautet, wer die Reserve hält und was er damit tun darf.
Die Bank, die keine ist
Ein Emittent nimmt echte Währung entgegen, gibt dagegen Token aus und legt die Reserve an. Das ist die Bilanz einer Bank. Was fehlt, sind Bankenaufsicht, Eigenkapitalanforderungen und — entscheidend — Einlagensicherung.
Inhaber haben einen Anspruch gegen die Reserve des Emittenten, keine geschützte Einlage. Ist die Reserve wertgemindert oder illiquide, scheitert die Rücknahme, und es gibt kein Auffangnetz. Die Abkopplungen von 2023 haben den Mechanismus vorgeführt: eine Reserve teilweise bei einer Bank, die ausfiel, und ein Token, der unter Nennwert handelte, bis die Lage geklärt war.
Was die neuen Rahmen tatsächlich verlangen
Beide großen Regelwerke stehen inzwischen. In der EU regelt MiCA wertreferenzierte Token und E-Geld-Token, einschließlich Zusammensetzung, Trennung und Rücknahme der Reserve zum Nennwert. In den Vereinigten Staaten schafft der GENIUS Act einen bundesrechtlichen Rahmen für Emittenten von Zahlungs-Stablecoins.
Der gemeinsame Kern ist vernünftig: Reserve in hochliquiden Qualitätsaktiva halten, getrennt führen, Rücknahme zum Nennwert ermöglichen, Bestände veröffentlichen. Das sind die naheliegenden Regeln, und es ist bemerkenswert, dass sie einen Gesetzgebungsakt brauchten.
Was kein Rahmen leisten kann, ist, das Reserverisiko verschwinden zu lassen. Kurzlaufende Staatspapiere sind sicher, nicht risikofrei. Ein vollständig mit Schatzwechseln gedeckter Token ist ein Geldmarktfonds mit Zahlungsschnittstelle — ein gutes Produkt, sofern allen klar ist, dass es das ist.
Der Teil, der für den Zahlungsverkehr zählt
Stablecoins werden als Verbesserung der Abwicklung vermarktet: schneller und billiger als Korrespondenzbankwege, besonders grenzüberschreitend. Für manche Korridore stimmt das schlicht, und der Vergleich fällt für das bestehende System weniger schmeichelhaft aus, als diesem lieb ist.
Nur wird oft am falschen Maßstab verglichen. Die relevante Frage ist nicht Token-Transfer gegen SWIFT-Nachricht. Es ist der gesamte Weg — Währung hinein, Token heraus, Transfer, Token hinein, Währung heraus — einschließlich der Ein- und Ausstiegspunkte, an denen die Gebühren, die Verzögerungen und die Compliance-Reibung tatsächlich sitzen. Von Ende zu Ende gemessen schrumpft der Vorteil erheblich und kann in gut versorgten Korridoren ganz verschwinden.
Wo sie wirklich zählen
Nicht an den üblich genannten Stellen. Stablecoins zählen dort am meisten, wo die Alternative schlecht ist: in Volkswirtschaften mit Kapitalverkehrskontrollen und instabiler Währung — und bei Unternehmen, die durch De-Risking aus dem Bankensystem gedrängt wurden.
Die zweite Gruppe ist bemerkenswert, weil sie an ein Thema rührt, zu dem dieses Medium immer wieder zurückkehrt. Ein erheblicher Teil der Zahlungsnachfrage nach Stablecoins kommt von Unternehmen, die kein Bankkonto bekommen. Das ist keine Technikgeschichte. Es ist ein Symptom eines Zugangsproblems im regulierten System, und es wird nicht dadurch gelöst, dass man Token reguliert.
Unsere Einschätzung
Regulierung ist hier zu begrüßen und überfällig, und die Rahmen sind im Kern richtig. Ein regulierter Stablecoin ist aber eine schmale Bank mit besserem Marketing, und es zu benennen klärt mehr, als es kostet.
Zurückweisen sollte man die Behauptung, hier entstehe eine neue Art von Geld. Es ist ein Anspruch gegen eine Reserve — und die gesamte Geschichte solcher Ansprüche ist die Geschichte dessen, was passiert, wenn jemand annahm, die Reserve sei da.
Quellen: Verordnung (EU) 2023/1114 (MiCA); der GENIUS Act zur Schaffung eines US-Bundesrahmens für Emittenten von Zahlungs-Stablecoins; Reserve-Bestätigungen der Emittenten. Dieser Beitrag enthält Meinung, als solche gekennzeichnet.