What a stablecoin holder actually owns
Was ein Stablecoin-Inhaber tatsächlich besitzt
A stablecoin is described as being worth one euro or one dollar. That describes an intention, not a legal position. What the holder owns is a claim of some kind against an issuer, backed by a reserve of some composition, redeemable under some conditions. Every one of those “somes” varies enormously between products, and the differences only become visible in the circumstances where they matter — which is to say, during a run.
Three different things sold under one name
The term covers arrangements that have almost nothing in common beyond the intended price.
Fully reserved, redeemable at par. The issuer holds cash and short-dated government securities against every token in circulation, and the holder has an enforceable right to redeem at face value. This is closest to how the product is popularly understood, and it is what the European framework requires of e-money tokens: redemption at par, at any time, at the holder’s request.
Collateralised by other crypto-assets. The token is backed by volatile assets held at an over-collateralisation ratio, with automatic liquidation if the ratio breaches a threshold. The stability derives from the buffer and from liquidation mechanics working under stress — which is a strong assumption about market conditions precisely when market conditions are abnormal.
Algorithmic. Stability is maintained by a supply mechanism rather than by assets. Several designs of this kind have failed completely, taking the value to zero within days. The European framework does not accommodate the model.
The first category is a payment instrument. The third was a financial experiment. Selling both under the same word was a marketing decision, and it cost retail holders a great deal of money.
The reserve question, precisely posed
For the fully reserved category, three questions determine what the claim is worth, and they are separable.
What is in the reserve? Cash on deposit at a bank, treasury bills, commercial paper, repurchase agreements and money market fund units are all “cash-like” and behave differently under stress. Short-dated government paper is liquid in almost any conditions. Commercial paper is liquid until the moment it is most needed.
Where is it held? This is the question that the 2023 banking episodes made concrete. A stablecoin whose reserve sits partly as an uninsured deposit at a single mid-sized bank inherits that bank’s credit risk. When one such bank failed, a large dollar stablecoin traded materially below par for a weekend — not because its reserve was inadequate, but because part of it was inaccessible and nobody could establish how much.
The European framework addresses this directly. Under the reserve rules for e-money tokens, issuers must hold a minimum proportion of reserves as deposits with credit institutions — at least 30 per cent, rising to 60 per cent for issuers designated as significant. That requirement is a deliberate trade: bank deposits introduce bank credit risk, but they are immediately available, and availability is what a redemption request needs.
Who verifies it, and how often? There is a real difference between an audit and an attestation. An attestation states that assets of a stated value existed at a stated moment. It is not an opinion on internal controls, and a monthly attestation says nothing about the twenty-nine days in between.
The claim is not a deposit
This is the point most consistently misunderstood, and it is worth stating without hedging.
A bank deposit in the European Union is covered by a deposit guarantee scheme up to 100,000 euros per depositor per institution. If the bank fails, the guarantee pays. A stablecoin holding is not a deposit and is not covered by any such scheme. The holder is an unsecured creditor of the issuer with a contractual redemption right, ranking according to the insolvency law of wherever the issuer sits.
Regulated frameworks improve this position substantially — reserve segregation, redemption obligations, supervision — but they do not convert it into a guaranteed deposit, and no framework currently claims to. A holder treating a stablecoin balance as equivalent to money in a bank account has made a category error, and it is the error the product’s presentation invites.
The run dynamic
Full reserving does not eliminate run risk. It changes its shape.
A fractionally reserved bank fails when depositors demand more than it holds. A fully reserved issuer holds enough — but “enough” is a statement about value, not about timing. Meeting large redemption demand means selling reserve assets, and selling into a falling market realises losses that a mark-to-maturity position would not have shown. If the reserve is genuinely all overnight deposits and treasury bills, this is a minor concern. As the reserve moves toward longer duration or less liquid instruments, it becomes the entire concern.
There is a second mechanism that is specific to these products. Redemption at par is typically available only to verified counterparties who have completed onboarding with the issuer. Everyone else exits through a secondary market. So when confidence weakens, the marginal seller is not exercising a redemption right — they are selling into an order book, and the price is whatever the book will bear. The par redemption right that makes the product safe is held by institutions; the retail holder has a market price. Those two things diverge exactly when it matters.
What to ask
Five questions, answerable from public documents for any serious issuer, and if they are not answerable that is itself the answer.
Who is the issuer, and under which jurisdiction’s authorisation? What exactly is in the reserve, by instrument type and maturity? Which institutions hold it, and how much sits with any single one? Who may redeem at par, on what notice, and with what minimum size? And what has the issuer done in a previous stress event — because behaviour under stress is the only evidence that is not a promise.
The general point extends past stablecoins. Any instrument that presents itself as equivalent to money is making a claim about redemption, and a claim about redemption is only as good as the assets, their location, and the identity of the parties entitled to enforce it. That was true of money market funds, it was true of e-money, and it is true here. The technology is new. The question is not.
Ein Stablecoin wird als einen Euro oder einen Dollar wert beschrieben. Das beschreibt eine Absicht, keine Rechtsposition. Was der Inhaber besitzt, ist ein Anspruch irgendeiner Art gegen einen Emittenten, gedeckt durch eine Reserve irgendeiner Zusammensetzung, einlösbar unter irgendwelchen Bedingungen. Jedes dieser „irgendwie” schwankt zwischen den Produkten erheblich — und die Unterschiede werden erst dort sichtbar, wo sie zählen: im Ansturm.
Drei verschiedene Dinge unter einem Namen
Der Begriff umfasst Konstruktionen, die außer dem angestrebten Preis fast nichts gemeinsam haben.
Voll gedeckt, zum Nennwert einlösbar. Der Emittent hält Bargeld und kurzlaufende Staatspapiere gegen jeden umlaufenden Token, und der Inhaber hat ein durchsetzbares Recht auf Einlösung zum Nennwert. Das kommt dem populären Verständnis am nächsten, und es ist das, was der europäische Rahmen für E-Geld-Token verlangt: Einlösung zum Nennwert, jederzeit, auf Verlangen des Inhabers.
Durch andere Kryptowerte besichert. Der Token ist durch volatile Vermögenswerte mit Übersicherung gedeckt, mit automatischer Verwertung, wenn die Quote eine Schwelle unterschreitet. Die Stabilität stammt aus dem Puffer und daraus, dass die Verwertungsmechanik unter Stress funktioniert — eine starke Annahme über Marktbedingungen ausgerechnet dann, wenn die Marktbedingungen unnormal sind.
Algorithmisch. Die Stabilität wird über einen Angebotsmechanismus statt über Vermögenswerte gehalten. Mehrere Konstruktionen dieser Art sind vollständig gescheitert und haben den Wert binnen Tagen auf null geführt. Der europäische Rahmen lässt das Modell nicht zu.
Die erste Kategorie ist ein Zahlungsinstrument. Die dritte war ein Finanzexperiment. Beides unter demselben Wort zu verkaufen war eine Marketingentscheidung — und sie hat Privatanleger sehr viel Geld gekostet.
Die Reservefrage, genau gestellt
Für die voll gedeckte Kategorie bestimmen drei Fragen den Wert des Anspruchs, und sie lassen sich trennen.
Was liegt in der Reserve? Bankguthaben, Schatzwechsel, Geldmarktpapiere, Rückkaufvereinbarungen und Geldmarktfondsanteile sind alle „bargeldnah” und verhalten sich unter Stress verschieden. Kurzlaufende Staatspapiere sind unter fast allen Bedingungen liquide. Geldmarktpapiere sind liquide bis zu dem Moment, in dem man sie am dringendsten braucht.
Wo liegt sie? Das ist die Frage, die die Bankenepisoden von 2023 konkret gemacht haben. Ein Stablecoin, dessen Reserve teilweise als ungesicherte Einlage bei einer einzelnen mittelgroßen Bank liegt, erbt deren Kreditrisiko. Als eine solche Bank scheiterte, notierte ein großer Dollar-Stablecoin ein Wochenende lang deutlich unter dem Nennwert — nicht, weil die Reserve unzureichend war, sondern weil ein Teil davon unzugänglich war und niemand feststellen konnte, wie groß dieser Teil war.
Der europäische Rahmen adressiert das unmittelbar. Nach den Reservevorschriften für E-Geld-Token müssen Emittenten einen Mindestanteil der Reserven als Einlagen bei Kreditinstituten halten — mindestens 30 Prozent, ansteigend auf 60 Prozent für als signifikant eingestufte Emittenten. Diese Anforderung ist ein bewusster Tausch: Bankeinlagen bringen Bankkreditrisiko mit, sind aber sofort verfügbar — und Verfügbarkeit ist das, was ein Einlösungsverlangen braucht.
Wer prüft sie, und wie oft? Zwischen einer Prüfung und einer Bestätigung liegt ein realer Unterschied. Eine Bestätigung sagt, dass Vermögenswerte eines genannten Werts zu einem genannten Zeitpunkt vorhanden waren. Sie ist kein Urteil über interne Kontrollen, und eine monatliche Bestätigung sagt nichts über die neunundzwanzig Tage dazwischen.
Der Anspruch ist keine Einlage
Das wird am beharrlichsten missverstanden und gehört ohne Weichzeichner gesagt.
Eine Bankeinlage in der Europäischen Union ist über eine Einlagensicherung bis 100.000 Euro je Einleger und Institut gedeckt. Scheitert die Bank, zahlt die Sicherung. Ein Stablecoin-Bestand ist keine Einlage und von keiner solchen Einrichtung gedeckt. Der Inhaber ist ungesicherter Gläubiger des Emittenten mit einem vertraglichen Einlösungsanspruch, im Rang nach dem Insolvenzrecht des Sitzstaats des Emittenten.
Regulierte Rahmen verbessern diese Position erheblich — getrennte Reserven, Einlösungspflichten, Aufsicht — aber sie verwandeln sie nicht in eine garantierte Einlage, und kein Rahmen behauptet das derzeit. Wer einen Stablecoin-Bestand für gleichwertig mit Geld auf einem Bankkonto hält, hat einen Kategorienfehler begangen — und es ist der Fehler, zu dem die Darstellung des Produkts einlädt.
Die Ansturmdynamik
Vollständige Deckung beseitigt das Ansturmrisiko nicht. Sie ändert seine Form.
Eine teilgedeckte Bank scheitert, wenn Einleger mehr verlangen, als sie hält. Ein voll gedeckter Emittent hält genug — aber „genug” ist eine Aussage über Wert, nicht über Zeitpunkt. Große Einlösungsnachfrage zu bedienen heißt, Reservewerte zu verkaufen, und der Verkauf in einen fallenden Markt realisiert Verluste, die eine Haltung bis zur Fälligkeit nie gezeigt hätte. Besteht die Reserve wirklich nur aus Tagesgeld und Schatzwechseln, ist das eine kleine Sorge. Je weiter sie sich zu längerer Laufzeit oder weniger liquiden Papieren bewegt, desto mehr wird sie zur einzigen.
Es gibt einen zweiten, produktspezifischen Mechanismus. Die Einlösung zum Nennwert steht typischerweise nur geprüften Vertragspartnern offen, die beim Emittenten aufgenommen wurden. Alle anderen gehen über einen Sekundärmarkt hinaus. Schwächelt das Vertrauen, übt der Grenzverkäufer also kein Einlösungsrecht aus — er verkauft in ein Orderbuch, und der Preis ist, was das Buch hergibt. Das Nennwert-Einlösungsrecht, das das Produkt sicher macht, halten Institutionen; der Privatanleger hat einen Marktpreis. Beides fällt genau dann auseinander, wenn es zählt.
Was zu fragen ist
Fünf Fragen, für jeden ernsthaften Emittenten aus öffentlichen Unterlagen beantwortbar — und wenn nicht, ist das selbst die Antwort.
Wer ist der Emittent, und unter der Zulassung welcher Rechtsordnung? Was genau liegt in der Reserve, nach Instrumentenart und Laufzeit? Welche Institute halten sie, und wie viel liegt bei einem einzelnen? Wer darf zum Nennwert einlösen, mit welcher Frist und ab welcher Mindestgröße? Und was hat der Emittent in einem früheren Stressereignis getan — denn Verhalten unter Stress ist der einzige Beleg, der kein Versprechen ist.
Der allgemeine Punkt reicht über Stablecoins hinaus. Jedes Instrument, das sich als geldgleich präsentiert, macht eine Aussage über Einlösung — und eine Aussage über Einlösung ist nur so gut wie die Vermögenswerte, ihr Ort und die Identität derer, die sie durchsetzen dürfen. Das galt für Geldmarktfonds, es galt für E-Geld, und es gilt hier. Die Technik ist neu. Die Frage ist es nicht.
