MiCA: a licence worth losing, and the tokens nobody applied for
MiCA: eine Zulassung, die man verlieren kann — und die Token, für die niemand einen Antrag stellte
Europe’s crypto-asset regulation has now been operating long enough to produce a register rather than a forecast. The register is more informative than the debate that preceded it. As of August 2026 there are twenty-two authorised issuers of e-money tokens in the European register, covering forty-two notified white papers. The number of authorised asset-referenced tokens is zero, and the number of issuers the supervisor has designated as significant is also zero. Each of those three numbers says something different.
The two categories, and why one of them is empty
The regulation divides stable-value tokens into two kinds, and the division does most of the work.
An e-money token references a single official currency. Its issuer must be authorised as a credit institution or an electronic money institution, must hold reserves under prescribed composition rules, and must redeem at par on demand. It is, in substance, electronic money with a distributed ledger attached, and it fits into a regulatory category that already existed.
An asset-referenced token references anything else — a basket of currencies, a commodity, a mixture. It faces a bespoke authorisation, more onerous governance requirements, and a supervisory regime built specifically for it.
Twenty-two issuers took the first route. None has completed the second. That absence is the most interesting fact in the register, and it admits two readings.
The generous reading is that the category was designed for an instrument the market has not asked for. Baskets and commodity-referenced tokens have never found retail demand; almost all real usage is single-currency. On this account the empty category is a correctly calibrated rule with nothing in scope.
The unkind reading is that the requirements were set at a level nobody has judged worth clearing, and that the category was written to make a particular class of instrument — a privately issued, multi-currency, potentially globally scaled unit — legally possible but practically unattainable. Some of the political history around the regulation is consistent with that.
Both readings fit the data. Distinguishing them requires knowing whether firms considered applications and abandoned them, and that is not on the public record. It is a genuinely open question, and it should be held open rather than resolved by preference.
What “a licence to lose” means
The regulatory literature discusses authorisation as a barrier to entry. That framing understates what it does once granted.
An authorisation is an asset. It took time and money to obtain, it cannot be bought, and losing it ends the business — not degrades it, ends it. That changes the calculation of the firm holding it in a way that no fine achieves.
A firm facing a potential penalty compares the penalty against the profit from the conduct. A firm facing potential loss of authorisation compares the conduct against the entire enterprise. The second comparison is not close, and it is why authorisation regimes produce more conservative behaviour than penalty regimes at any plausible level of fine.
This has an underappreciated consequence for the twenty-two firms now on the register: they have acquired a strong interest in the regime being enforced. An authorised issuer competing against an unauthorised one is at a cost disadvantage created by its own compliance. The most reliable advocates for enforcement are the firms that have already paid for it — which is a general property of licensing regimes and a substantial part of what makes them work.
The reserve rules do something specific
The reserve composition requirements deserve attention because they encode a judgement that is not obvious.
Issuers of e-money tokens must hold a minimum share of reserves as deposits with credit institutions — at least 30 per cent, and 60 per cent for issuers designated as significant. On its face this looks like a step backwards: bank deposits carry bank credit risk, whereas short-dated government securities are safer in a credit sense.
The rule is not about credit risk. It is about liquidity in the hours and days when a redemption wave arrives. Government paper is safe and must still be sold to someone before it becomes cash. A deposit is cash. The regulation is trading a small amount of credit risk for immediate availability, on the judgement that stablecoin failures are liquidity events rather than solvency events.
The 2023 episode in which a large dollar stablecoin broke par because part of its reserve sat at a failed bank is usually cited as evidence against holding deposits. It is better read as evidence about concentration: the problem was not that reserves were on deposit, but that a material share was at one mid-sized institution and nobody could quickly establish how much. The regulation’s answer — a minimum deposit share, plus diversification and supervision requirements — is a coherent response to that specific failure rather than a naive one.
Nothing is significant yet
The framework includes a designation for issuers whose scale makes them systemically relevant, moving them into partial supervision by the European banking supervisor with tighter requirements. No issuer has been designated.
That is expected at this stage — the thresholds relate to user numbers and transaction volumes that the current European market has not reached — but it is worth noting what it means. The regime’s strongest supervisory tool is untested. The transition from national supervision of a growing issuer to European supervision of a significant one has never been executed, and transitions of that kind are where supervisory frameworks typically discover their gaps.
What the register is actually evidence of
Twenty-two authorised issuers and forty-two token white papers, roughly two years into the regime, is neither the flood the industry promised nor the exodus its critics predicted. It is a small, orderly, supervised market.
Whether that counts as success depends on what the regulation was for. If the objective was to prevent the collapse of an unbacked stable-value instrument taking retail holders with it, the framework addresses that directly and the algorithmic model is simply outside it. If the objective was to foster a competitive European market in digital money, twenty-two issuers is a modest result and the largest global stablecoins are not among them.
The honest summary is that the regulation has done the thing regulations are reliably good at — establishing a floor and excluding the worst designs — and has not yet demonstrated the thing regulations are rarely good at, which is causing a market to exist. Those are different achievements, and only the first one has been delivered.
Europas Verordnung über Kryptowerte läuft inzwischen lange genug, um ein Register statt einer Prognose zu erzeugen. Das Register ist aufschlussreicher als die Debatte davor. Stand August 2026 stehen zweiundzwanzig zugelassene Emittenten von E-Geld-Token im europäischen Register, mit zweiundvierzig gemeldeten Whitepapers. Die Zahl zugelassener wertreferenzierter Token ist null, und die Zahl der von der Aufsicht als signifikant eingestuften Emittenten ebenfalls. Jede dieser drei Zahlen sagt etwas anderes.
Die zwei Kategorien — und warum eine leer ist
Die Verordnung teilt wertstabile Token in zwei Arten, und diese Teilung leistet die meiste Arbeit.
Ein E-Geld-Token bezieht sich auf eine einzelne amtliche Währung. Sein Emittent muss als Kreditinstitut oder E-Geld-Institut zugelassen sein, Reserven nach vorgegebenen Zusammensetzungsregeln halten und auf Verlangen zum Nennwert einlösen. Der Sache nach ist es elektronisches Geld mit angehängtem verteiltem Register — und es passt in eine Aufsichtskategorie, die es schon gab.
Ein wertreferenzierter Token bezieht sich auf alles andere — einen Währungskorb, einen Rohstoff, eine Mischung. Für ihn gilt eine eigene Zulassung, strengere Governance-Anforderungen und ein eigens dafür gebautes Aufsichtsregime.
Zweiundzwanzig Emittenten haben den ersten Weg genommen. Den zweiten hat keiner abgeschlossen. Diese Abwesenheit ist die interessanteste Tatsache im Register, und sie erlaubt zwei Lesarten.
Die großzügige Lesart: Die Kategorie wurde für ein Instrument entworfen, nach dem der Markt nicht gefragt hat. Korb- und rohstoffreferenzierte Token haben nie Nachfrage im Privatkundenbereich gefunden; fast alle reale Nutzung ist einwährungsbasiert. Danach ist die leere Kategorie eine korrekt kalibrierte Regel ohne Anwendungsfall.
Die unfreundliche Lesart: Die Anforderungen wurden auf einem Niveau angesetzt, dessen Überwindung niemand für lohnend hielt — und die Kategorie wurde geschrieben, um eine bestimmte Klasse von Instrumenten, eine privat ausgegebene, mehrwährungsbasierte, potenziell global skalierende Einheit, rechtlich möglich und praktisch unerreichbar zu machen. Ein Teil der politischen Vorgeschichte der Verordnung passt dazu.
Beide Lesarten vertragen sich mit den Daten. Sie zu unterscheiden verlangte zu wissen, ob Unternehmen Anträge erwogen und aufgegeben haben, und das steht nicht im öffentlichen Register. Es ist eine wirklich offene Frage und sollte offen bleiben statt nach Neigung entschieden zu werden.
Was „eine Zulassung, die man verlieren kann” bedeutet
Die Aufsichtsliteratur behandelt Zulassungen als Marktzutrittsschranke. Diese Rahmung untertreibt, was sie nach der Erteilung leisten.
Eine Zulassung ist ein Vermögenswert. Sie hat Zeit und Geld gekostet, sie ist nicht käuflich, und ihr Verlust beendet das Geschäft — nicht verschlechtert es, beendet es. Das ändert die Rechnung des Inhabers auf eine Weise, die kein Bußgeld erreicht.
Wer ein mögliches Bußgeld vor sich hat, vergleicht es mit dem Gewinn aus dem Verhalten. Wer den möglichen Verlust der Zulassung vor sich hat, vergleicht das Verhalten mit dem gesamten Unternehmen. Der zweite Vergleich fällt nicht knapp aus — und deshalb erzeugen Zulassungsregime bei jedem plausiblen Bußgeldniveau vorsichtigeres Verhalten als Sanktionsregime.
Daraus folgt etwas Unterschätztes für die zweiundzwanzig Unternehmen im Register: Sie haben ein starkes Interesse daran erworben, dass das Regime durchgesetzt wird. Ein zugelassener Emittent im Wettbewerb mit einem nicht zugelassenen steht wegen der eigenen Regeltreue im Kostennachteil. Die verlässlichsten Fürsprecher der Durchsetzung sind die Unternehmen, die dafür bereits bezahlt haben — eine allgemeine Eigenschaft von Zulassungsregimen und ein wesentlicher Teil dessen, was sie funktionieren lässt.
Die Reserveregeln leisten etwas Bestimmtes
Die Vorgaben zur Reservezusammensetzung verdienen Aufmerksamkeit, weil sie ein nicht offensichtliches Urteil enthalten.
Emittenten von E-Geld-Token müssen einen Mindestanteil der Reserven als Einlagen bei Kreditinstituten halten — mindestens 30 Prozent und 60 Prozent für als signifikant eingestufte Emittenten. Auf den ersten Blick sieht das nach einem Rückschritt aus: Bankeinlagen tragen Bankkreditrisiko, während kurzlaufende Staatspapiere im Kreditsinn sicherer sind.
Die Regel handelt nicht vom Kreditrisiko. Sie handelt von Liquidität in den Stunden und Tagen, in denen eine Einlösungswelle eintrifft. Staatspapiere sind sicher und müssen dennoch jemandem verkauft werden, bevor sie zu Bargeld werden. Eine Einlage ist Bargeld. Die Verordnung tauscht ein wenig Kreditrisiko gegen sofortige Verfügbarkeit — auf das Urteil hin, dass das Scheitern von Stablecoins Liquiditätsereignisse sind und keine Solvenzereignisse.
Die Episode von 2023, in der ein großer Dollar-Stablecoin den Nennwert verlor, weil ein Teil seiner Reserve bei einer gescheiterten Bank lag, wird meist als Argument gegen Einlagen zitiert. Sie liest sich besser als Beleg über Konzentration: Das Problem war nicht, dass Reserven als Einlage lagen, sondern dass ein erheblicher Anteil bei einem einzigen mittelgroßen Institut lag und niemand schnell feststellen konnte, wie groß. Die Antwort der Verordnung — Mindesteinlagenanteil plus Streuungs- und Aufsichtsanforderungen — ist eine kohärente Reaktion auf genau dieses Versagen und keine naive.
Noch ist nichts signifikant
Der Rahmen kennt eine Einstufung für Emittenten, deren Größe sie systemisch relevant macht; sie rücken in die teilweise Aufsicht der europäischen Bankenaufsicht mit strengeren Anforderungen. Eingestuft wurde bislang keiner.
Das ist in diesem Stadium zu erwarten — die Schwellen knüpfen an Nutzerzahlen und Transaktionsvolumina, die der derzeitige europäische Markt nicht erreicht hat — aber man sollte festhalten, was es bedeutet. Das stärkste Aufsichtsinstrument des Regimes ist ungetestet. Der Übergang von der nationalen Aufsicht über einen wachsenden Emittenten zur europäischen Aufsicht über einen signifikanten wurde nie vollzogen, und an solchen Übergängen entdecken Aufsichtsrahmen typischerweise ihre Lücken.
Wofür das Register tatsächlich ein Beleg ist
Zweiundzwanzig zugelassene Emittenten und zweiundvierzig Token-Whitepapers nach etwa zwei Jahren sind weder die Flut, die die Branche versprach, noch der Auszug, den ihre Kritiker vorhersagten. Es ist ein kleiner, geordneter, beaufsichtigter Markt.
Ob das als Erfolg zählt, hängt davon ab, wofür die Verordnung gedacht war. War das Ziel, den Zusammenbruch eines ungedeckten wertstabilen Instruments samt seiner Privatanleger zu verhindern, adressiert der Rahmen das unmittelbar, und das algorithmische Modell liegt schlicht außerhalb. War das Ziel, einen wettbewerbsfähigen europäischen Markt für digitales Geld zu fördern, sind zweiundzwanzig Emittenten ein bescheidenes Ergebnis — und die größten globalen Stablecoins sind nicht darunter.
Die ehrliche Zusammenfassung: Die Verordnung hat das getan, worin Regulierung verlässlich gut ist — einen Boden einziehen und die schlechtesten Konstruktionen ausschließen — und hat das noch nicht gezeigt, worin Regulierung selten gut ist: einen Markt entstehen zu lassen. Das sind verschiedene Leistungen, und geliefert ist bislang nur die erste.
